单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第六章,资本结构决策,第一节 资本成本,第二节 杠杆利益与风险衡量,第三节 资本结构,第四节 资本结构理论,学 习 目 标,掌握资本成本的计算方式；,掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计算方法及作用原理；,理解资本结构的决策因素及分析方法；,掌握资本结构的决策方法；,理解资本结构相关理论。,第一节 资本成本,一、资本要素与成本计算,1、资本构成要素,2、个别资本成本的计算,二、综合资本成本,1、加权平均资本成本,2、边际资本成本,三、资本成本的作用,1、资本构成要素,（1）资本成本的含义,资本成本是指公司为,筹集,和,使用,资本而付出的代价。,资金筹集费,资金占用费,（2）资本成本构成要素,长期债券,长期借款,优先股,普通股,留存收益,2、资本成本计算模式,资本成本是指公司接受不同来源,资本净额,的现值与预计的,未来资本流出量,现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。,公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分。,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,资本成本一般表达式：,理论公式：,简化公式：用资费用/资本净额,（1）长期借款资本成本,1.存在,补偿性余额,时长期借款成本的计算,注意,银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保,【,例,】,假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。,如果银行要求公司保持10%的无息存款余额，,实际借款资本成本：,借款的资本成本：,注意：当不是每年付息一次，而是一年付息多次时，应将名义利率和实际利率进行转换。,公 式 总 结,（2)债券资本成本,计算公式：,发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。, 面值发行，且每年支付利息一次，,到期一次还本。,公式转化,【,例,】,为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。,r,b,=8.56%,解析：,Excel,计算,债券期限很长，且每年债券利息相同。,公式简化,计算公式:,优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。,特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,(3）优先股资本成本,【,例,】,假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。,解析：,优先股的市场价格:,如果优先股发行费用为发行额的4%,优先股的资本成本:,普通股成本的确定方法有三种：,a. 现金流量法折现法,b. 资本资产定价模型,c. 债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的,最低收益率,。,（4）普通股资本成本,a.,现金流量法折现法,理论公式：,固定增长股,（,增长率g,）,零增长股,股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的,折现率,即为普通股的资本成本。,【,例,】,假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。,解析：,普通股的资本成本：,b.,资本资产定价模式,基本步骤： 根据CAPM计算普通股必要收益率, 调整筹资费用，确定普通股成本,【,例,】,仍以BBC为例，若目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。,解析：,BBC股票投资的必要收益率：,假设筹资费率为6%， 则资本成本：,资本资产定价模型评价：,首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。,其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。,最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。,c,.,债券收益加风险补偿率法,普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价,评价：,优点：,不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。,缺点：,风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。,风险溢酬大约在4%6%之间,比照普通股资本成本计算,不考虑筹资费用,机会成本,要点,计算公式：,【,例,】,如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 ，即,（5）留存收益资本成本,公 式 复 习,1、概念：用资费用、筹资费用；,产品成本、资本成本（资本的属性）。,2、筹资成本计算公式：,二、综合资本成本,加权平均资本成本,边际资本成本,1、加权平均资本成本,（1）加权平均资本成本,企业的筹资方式不只一种时所筹资本的成本。,计算公式：,含义：,权数的确定方法：,账面价值法,市场价值法,目标价值法,账面价值法,以各类资本的,账面价值,为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,（2）账面价值与市场价值,反映公司发行证券时的原始出售价格,市场价值法,以各类资本来源的,市场价值,为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,反映证券当前的市场价格,目标价值法,：适用于公司未来的目标资本结构,【,例,】,假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表所示。,表1 MBI公司不同价值基础的资本结构 单位：%,证券,初始资本结构,发行半年后资本结构,账面价值,市场价值,账面价值,市场价值,普通股,50,50,50,58.5,债券,50,50,50,41.5,=（12,10 000）/（1210 000+8501 00),=（8501 000）/（1210 000+8501 00),评 价,账面价值法,优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。,缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。,市场价值法,优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。,缺点：市价随时变动，数据不易取得。,【,例,】,BBC公司,债券面值,为3810万元，市场价值为面值的96.33%，即3670万元；BBC公司,优先股,60万股，账面价值为1 500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司,普通股,账面价值为6500万元（65010），市场价值为7 556万元（650 11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表2所示。,表:BBC公司价值权数,证券,资本成本,账面价值,市场价值,账面价值,权数,市场价值,权数,债券,6.21%,3 810,3 670,32.26%,28.95%,优先股,8.33%,1 500,1 453,12.70%,11.46%,普通股,16.46%,6 500,7 556,55.04%,59.59%,合计,-,11 810,12 679,100.00%,100.00%,2、边际资本成本,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。,计算公式：,追加筹资的资本结构,影响边际资本成本的因素, 各种资本来源的资本成本,（即个别资本成本）, 目标资本结构,【例】某公司拥有长期资金1000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，普通股600万元。现需筹集一笔资金用于项目投资，其边际资本成本的计算及投资项目的选择过程如下：,（1）估计资本成本分界点。,2、边际资本成本,各种筹资方式成本分界点,筹资方式,个别资本筹资分界点,资本成本,长期借款,0200,200500,500,7%,8%,9%,发行债券,0100,100,10%,11%,发行普通股,0600,6001500,1500,10%,12%,15%,2、边际资本成本,（2）确定公司目标资本结构,（3）根据该公司的个别资本的筹资分界点及目标资本结构，可以计算各种筹资方式的,筹资总额的成本分界点,，并据此划分可能的筹资范围。,（4）计算,不同筹资范围内的综合资本成本,2、边际资本成本,筹资总额分界点计算表,筹资方式,资本成本,个别资本的筹资分界点（万元）,资本,结构,筹资总额分界点（万元）,筹资范围,（万元）,长期借款,7%,8%,9%,200,500,20%,20020%=1000,50020%=2500,01000,10002500,2500以上,发行债券,10%,11%,100,20%,10020%=500,0500,500以上,普通股,10%,12%,15%,600,1500,40%,60060%=1000,150060%=2500,01000,10002500,2500以上,2、边际资本成本,不同筹资范围内的综合资本成本表,筹资,范围,资本,总类,资本,结构,个别资本成本,综合资本成本,0500,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,7%,10%,10%,9.4%,5001000,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,7%,11%,10%,9.6%,10002500,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,8%,11%,12%,11%,2500以上,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,9%,11%,15%,13%,2、边际资本成本,（5）将以上各筹资范围组的新增筹资总额的,边际资本成本,与投资项目的,内含报酬率,进行比较，可以进行投资与筹资相结合的决策。,2、边际资本成本,投资机会情况表,投资,项目,投资,报酬率,投资额,（万元）,累计追加,筹资额（万元）,A,B,C,D,15%,13%,11%,10%,400,500,600,1200,400,900,1500,2700,2、边际资本成本,资本成本率与投资报酬率（%）,筹资额与投资额（万元）,0,500,1000,1500,2000,2500,9.4,9.6,11,12,13,14,15,A,B,C,MCC,D,MCC,IRR,IRR,2、边际资本成本,公司最佳资本支出预算应是,项目A、B和C,。,三、资本成本的作用,是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据,；,个别资本成本是企业选择筹资方式的依据；,综合资本成本是进行资本结构决策的依据；,边际资本成本是追加筹资方案的依据；,是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准,；,投资收益率,资本成本率时，经济上合理,是评价企业整个经营业绩的基准,。,全部投资的利润率,全部资本成本率,第二节 杠杆利益与风险衡量,一、杠杆分析的基本假设与符号,二、经营风险与经营杠杆（QEBIT）,三、财务风险与财务杠杆(EBITEPS),四、公司总风险与总杠杆(QEPS),一、杠杆分析的基本假设与符号,基本假设,(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变；,(2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；,(3) 所得税税率为50%。,相关指标假定：,Q产品销售数量,P单位产品价格,V单位变动成本,Variable Costs,F固定成本总额,Fixed Costs,MC=(P-V)单位边际贡献,marginal cost,EBIT息税前收益,Earnings Before Interest and Tax,I利息费用,T所得税税率,D优先股股息,Dividend,N普通股股数,EPS普通股每股收益,Earnings Per Share,杠杆分析框架,图：杠杆分析框架,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险,经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指EBIT)或收益率带来的不确定性。,影响经营风险的因素,经营风险的衡量经营杠杆系数,产品,需求,变动,产品,价格,变动,产品,成本,变动,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映,销售量,与,息税前收益,之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。,经营杠杆的含义,Q,EBIT,经营杠杆,经营杠杆产生的原因,当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。,DOL是由于与经营活动有关的,固定生产成本,而产生的。,例：XYZ公司营业杠杆利益测算表,年份,S,S增长率,VC,FC,EBIT,EBIT增长率,2007,2400,1440,800,160,2008,2600,8%,1560,800,240,50%,2009,3000,15%,1800,800,400,67%,年份,S,S增长率,VC,FC,EBIT,EBIT增长率,2007,3000,1800,800,400,2008,2600,13%,1560,800,240,40%,2009,2400,8%,1440,800,160,33%,经营杠杆的计量,理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL,Degree of Operational Leverage,）,息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数,简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,【,例,】,ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,【,例,】,假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表。,表：不同销售水平下的经营杠杆系数,销售量（件）,（Q）,息税前收益（元）,（EBIT）,经营杠杆系数（DOL）,0,1 000,2 000,3 000,4 000,5 000,6 000,7 000,8 000,10 000,-100 000,- 75 000,- 50 000,- 25 000,0,25 000,50 000,75 000,100 000,150 000,0.00,- 0.33,- 1.00,- 3.00,无穷大,5.00,3.00,2.33,2.00,1.67,盈亏,平衡点,图：不同销售水平下的经营杠杆系数,影响经营杠杆系数的因素分析,影响DOL的四因素,与,DOL,的变化方向,与,EBIT,的变化方向,销售量（Q）,反方向,同方向,单位价格（P）,单位变动成本（V）,同方向,反方向,固定成本（F）,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而,经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险,。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险,财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。,影响财务风险的因素,财务风险的衡量财务杠杆系数,资本供求变化,利率水平变化,获利能力变化,资本结构变化,（二）财务杠杆（ EBIT EPS）,财务杠杆反映,息税前收益,与,普通股每股收益,之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。,财务杠杆的含义,EPS,EBIT,财务杠杆,财务杠杆产生的原因,资本结构一定的条件下，公司从EBIT中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于,固定筹资成本,的存在而产生的。,例：XYZ公司财务杠杆利益测算表,年份,EBIT,EBIT增长,I,Tax,EAT,利润增长,2007,160,150,2.5,7.5,2008,240,50%,150,22.5,67.5,800%,2009,400,67%,150,62.5,187.5,178%,年份,EBIT,EBIT增长,I,Tax,EAT,利润增长,2007,400,150,62.5,187.5,2008,240,40%,150,22.5,67.5,64%,2009,160,33%,150,2.5,7.5,89%,财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL,Degree of Financial Leverage,）,指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,【,例,】,假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。EBIT为20000元。,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险,公司总风险是指经营风险和财务风险之和,财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆反映,销售量,与,每股收益,之间的关系，,用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,总杠杆的含义,总杠杆产生的原因,EBIT,总杠杆,EPS,财务杠杆,Q,经营杠杆,由于存在,固定生产成本,，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；,由于存在,固定财务费用,，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。,销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。,总杠杆是由于同时存在,固定生产成本,和,固定财务费用,而产生的,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL,Degree of Total Leverage,）,指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。,理论计算公式：,简化计算公式：,【,例,】,承,前例数据：,当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司总风险,经营风险,财务风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,第三节 资本结构,资本结构的含义,影响资本结构的因素,资本结构决策方法,一、资本结构的含义,资本结构是指公司,长期资本,的构成及其比例关系。,资金来源,长期资金来源,短期资金来源,内部融资,外部,融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,公司债券,银行借款,债务,资本,资本结构,财务结构,二、影响资本结构的因素,企业获利水平,企业增长率,企业资产结构,企业经营风险,企业所有者和管理者的态度,贷款银行和评信机构的态度,其他,衡量一个企业资本结构是否最优一般使用以下几个标准：,（1）资本成本最低；,（2）普通股每股收益最大；,（3）股票市场和公司总体价值最大。,三、资本结构决策方法,三、资本结构决策方法,资金成本比较法,在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。,资金成本比较法,初始,筹资的资本结构决策：比较各种筹资方案的综合资金成本率，从中选择最佳筹资方案。,追加,筹资的资本结构决策,直接测算各备选追加筹资方案的边际资金成本率，从中比较选择最佳筹资方案。,分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个方案下汇总资本结构的综合资金成本率，选择最佳方案。,评价：,适合规模小、资本结构简单的非股份制企业,初始筹资的资本结构决策,5000,5000,5000,合计,15 %,2500,15 %,2000,15 %,3000,普通股,12 %,500,12 %,1000,12 %,600,优先股,7 .5%,1200,8 %,1500,7 %,1000,长期债券,7 %,800,6.5 %,500,6 %,400,长期借款,资本,成本,筹资额,资本,成本,筹资额,资本,成本,筹资额,筹资方案3,筹资方案2,筹资方案1,筹资方式,加权平均资本成本,12.32%,11. 62%,11.45%,追加筹资的资本结构决策,1000,1000,合计,16 %,200,16 %,300,普通股,13 %,200,13 %,200,优先股,7.5%,600,7 %,500,长期借款,资本,成本,追加,筹资额,资本,成本,追加,筹资额,追加筹资2,追加筹资1,筹资方式,边际资本成本,10.9%,10.3%,1、,边际资本成本比较法,同前例，若企业现要追加筹资1000万。,筹资方式,原资本结构,追加筹资1,追加筹资2,资本额,资本,成本,追加筹,资额,资本,成本,追加,筹资额,资本,成本,长期借款,500,6.5%,500,7%,600,7.5%,长期债券,1500,8%,优先股,1000,12%,200,13%,200,13%,普通股,2000,15%,300,16%,200,16%,合计,5000,-,1000,-,1000,-,综合资本成本,11.69%,11.59%,2、汇总的综合资本成本比较法,注意,：同股同权，同股同利!,使不同资本结构的每股收益相等时的,息税前收益,。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,EBIT,*, 两种资本结构无差别点时的息税前收益；,I,1,，I,2, 两种资本结构下的年利息；,D,1,，D,2, 两种资本结构下的年优先股股息；,N,1,，N,2, 两种资本结构下的普通股股数。,每股收益无差别点法,图：不同资本结构下的每股收益,每股收益（元）,EBIT,权益,负债,EBIT无差别点,评价：以EPS最大为标准，未测算财务风险，对应的财务管理目标是股东财富最大化，用于资本不大、资本结构不太复杂的公司。,决策：当EBIT每股收益无差别点时，用负债筹资方案,当EBIT,每股收益无差别点时，用权益筹资方案,例：某公司目前资本来源包括每股面值5元的普通股800万股和利率为10%的3000万元债务。该公司拟投产一个新产品，需要投资4000万元，预期投产后每年息税前利润可增加500万元。该项目备选的筹资方案有：（1）按11%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12%的优先股；（3）按20元股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为1500万元；公司适用的所得税率为25%。,增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点：,增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点：,EPS,EBIT,3500,2500,股票,优先股,债务,2000,企业价值比较法,企业价值比较法的步骤：,1.测试不同资本结构下的企业价值：,2.测试不同资本结构下的综合资金成本：,3.确定最佳资本结构,债务的市场价值B,债务利息率Kb,普通股成本Ks,普通股市场价值S,公司总价值V,综合资本成本Kw,0,0,14.8,22640,22640,14.80,2000,10,15.0,21440,23440,14.29,4000,10,15.2,20280,24280,13.79,6000,12,15.6,18380,24380,13.74,8000,14,16.2,16050,24050,13.93,10000,16,18.4,12380,22380,15.69,评价：过程复杂，合适有条件的资本规模较大的公司。,第四节 资本结构理论,早期资本结构理论,净收益观点,净营业收益观点,传统折中观点,MM,资本结构理论,早期的资本结构理论,净收益理论，简称,NI,理论,假设： 和 都不受负债比率的影响，无论负债多高， 和 不变。,观点：负债可降低资本成本，负债越高，企业价值越大，若负债,100%,时，企业价值最大。,评价：极端的资本结构理论观点。,净收益理论,0,100%,V,B/S,0,100%,K,B/S,Kb,Ks,Kw,净营业收益理论，简称,NOI,理论,假设： 不变， 是常数。,观点：负债可降低资本成本，负债越高，企业财务风险越大， 越大，综合资本成本不变，企业价值不变。,评价：极端的资本结构理论观点，,Kw,不可能是常数。,净营业收益理论,K,V,B/S,B/S,100%,100%,0,0,K,b,K,w,K,s,传统理论,K,V,B/S,B/S,0,0,K,b,K,w,K,s,MM资本结构理论,（一）基本假设,公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股；,具有完善的资本市场，没有交易成本；,公司预期的息税前收益（,EBIT,）为一常数，即预期,EBIT,在未来任何一年都相等；,公司增长率为零，全部收入均以现金股利形式发放；,没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。,（二）MM无公司税理论,命题一：企业价值与企业资本结构无关；,只要息税前利润相等，那么处于,同一经营风险等级,的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,假定公司无所得税，MM理论证明了两个著名的命题。,（1）公司的价值不受资本结构的影响；,（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；,（3）K,SU,和K,W,的高低视公司的经营风险而定。,股东,债权人,资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元,项 目,U,ABC,（负债=0）,L,ABC,（负债=5 000）,股权资本（S）,股权资本成本（K,S,）,负债资本（B）,负债资本成本（K,b,）,息税前收益（EBIT）,减：利息费用（I）,股东收入（DIV）,证券持有者收入（DIV+I）,公司价值（V）,10 000,15%,1 500,1 500,1 500,10 000,5 000,20%,5 000,10%,1 500,500,1 000,1 500,10 000,【,例,】,假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。,命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。,无负债公司股本成本,负债公司风险补偿,负债公司的加权平均资本成本（K,W,）,无负债公司的股本成本（K,SU,）等于公司全部资本成本K,W,负债公司的股本成本（K,SL,）,命题一和二可用下图表示。从图中可看到，由于企业负债增加引起股东要求收益率增加，债务成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以负债不能增加企业价值，也不影响企业的加权平均资本成本。,V,B/S,资本成本,B/S,K,SL,K,W,K,B,企业价值,加权平均资本成本,图：无税MM模型的企业价值和资本成本,V,（三）MM含公司税理论,命题一：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。,【,例,】,承,【上,例,】,如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如下表所示。,税收是实际存在的。债务利息在税前交纳，普通股股息则在税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对企业价值的不同影响。有公司税MM模型的两个命题为：,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元,项 目,U,ABC,（负债=0）,L,ABC,（负债=5 000）,股权资本（S）,股权资本成本（K,S,）,负债资本（B）,负债资本成本（K,b,）,息税前收益（EBIT）,减：利息费用（I）,税前收益（EBT）,减：所得税（T）,税后利润或股东收入（DIV）,证券持有者收入（DIV+I）,公司价值（V）,10 000,15%,15 00,1 500,750,750,750,5 000,5 000,20%,5 000,10%,1 500,500,1 000,500,500,1 000,7 500,利息减税,或：,在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2 500万元。,命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬。,风险溢酬,，与杠杆比率（B/S）和所得税税率（T）有关,公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。,无负债公司股本成本（K,SU,）等于公司全部资本成本K,W,负债公司的股本成本（K,SL,）,负债公司的加权资本成本（K,W,）,命题一和二可用下图表示。企业由于负债而少付所得税称为税收的屏蔽作用。,负债越多，税收屏蔽作用越大,，企业因此而增加的价值越大。故按照有公司税MM模型，企业,资产全部由债务资本构成时，企业价值最大,。,V,B/S,企业总价值V,资本成本,B/S,K,SL,K,W,K,B,企业价值,加权平均资本成本,图：有公司税MM模型的企业价值和资本成本,MM 理论导出的最优资本结构,1）,同时考虑税收遮蔽和破产成本,的影响,利息可以抵税，股息和红利不能，较多地以债务融资取代权益融资可以减少对政府的支付，企业有意愿在资本结构中增加负债以替代股权资本。,而高比率的负债融资。导致财务杠杆系数增大，企业易因不能偿付固定的利息支出而,最终破产,。即提高负债比率是有代价的。这种代价反映在，,高负债企业的债权人会要求更高的利率,，用以补偿预期企业破产可能给他们带来的潜在事后破产成本。破产成本的高低由破产事件发生的可能性和实际发生后相关成本的大小决定。,在同时存在破产成本和利息抵税效应的情况下：,破产成本导致的减少债务的动机将抵消由税收遮蔽导致的扩大债务的动机,。在这种状况下，存在最优的资本结构。,即：利用财务杠杆，使其资金来源由一定比例的负债和一定比例的股东权益构成。负债经营企业的价值可以表述为其完全采用股权融资时的价值与其税收遮蔽现值之和减去破产成本的现值。,2）,放松充分信息假设，考虑信息不对称的影响,。,如果存在信息不对称，具有信息优势的一方会做出不利于劣势一方的行动，即存在着委托代理问题。,资本结构讨论中比较重要的委托代理问题存在于两个方面：,股东和经理之间的委托代理问题；,债权人和股东之间的委托代理问题。,和股东相比，,经理拥有公司收益状况的更多信息,，股东不能有效监督经理的行为。但是，因为企业,一旦破产，经理会丧失其人力资本,，所以如果企业的资产负债比率较高，经理就必须努力创造现金流以避免企业破产。,高负债可以激励经理努力工作,，节约开支，制定更有效的投资计划。,股东和经理之间的利益冲突会随着企业财务杠杆比率的上升而得到缓解,。,另一方面，和债权人相比，股东拥有信息优势。在有限负债的前提下，尽管投资于低风险资产更有利于债权人，但是股东偏好高风险的投资使自己的财富最大化。,债权人会对股东的道德风险要求更高的利率作为补偿,。如果,企业保持较低的资产负债比率，使债权人相信股东和债权人的利益是密切相关的，会带来融资成本的下降，对企业是有利的,。这样，债权人和股东之间的委托代理问题随着企业财务杠杆比率的下降而得到缓解。这两方面因素的权衡决定了企业最优的资本结构。,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：,APV代理成本现值,负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。,负债越多，财务危机成,本和债务代理成本越大，,公司的价值就越小。,最佳资本结构,减税增量收益增量成本现值之和,下图刻画了企业的最优资本结构（B/A）*。在最优资本结构下，企业价值达到最大而加权平均资本成本K,WACC,达到最小。,公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,图形说明,负债可以为企业带来税额庇护利益。,最初的,MM,理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。,当负债比率未超过,B*,点时，破产成本不明显。当负债比率达到,B*,点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过,B*,点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。,谢谢大家,本章内容到此结束,