单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,Title text should go hereEven if on two lines(but not three),First level,Second level,Third level,第,18,章 债券组合信用,VaR,度量,Resdat,样本数据：,SAS,论坛：,计算单只债券的信用风险,信用评级转移概率,债券信用风险指由于信用质量改变而引起的价值变动的风险。每个债券信用质量用,8,种评级之一来表示,(AAA AA A BBB BB B CCC Default),。,不仅违约会导致风险，而且升降级引起的价值变化也会导致风险。所以需要估计风险期内信用评级转移到其他任何可能信用状态的概率。债券发行者的信用级别决定了债券在风险期内违约或者转移到任何可能信用评级的概率。,A,级,AAA,级和,BBB,级债券一年后的信用评级转移概率,图,18.1,信用等级转移实例（,1,年风险期）,通过观测大量公司的信用评级历史数据来得到转移概率。,这隐含两个假设：,(1),假设所有公司的信用评级是正确的；,(2),假设具有相同信用级别的所有公司将来表现行为一致,转移到其他信用级别的概率均相同。,下页表中用矩阵表示所有级别债券的转移概率。,表,18.1,年期转移概率矩阵,初始评级,(Initial rating),年末评级,(Rating at year end(%),AAA,AA,A,BBB,BB,B,CCC,Default,AAA,90.81,8.33,0.68,0.06,0.12,0,0,0,AA,0.70,90.65,7.79,0.64,0.06,0.14,0.02,0,A,0.09,2.27,91.05,5.52,0.74,0.26,0.01,0.06,BBB,0.02,0.33,5.95,86.93,5.30,1.17,0.12,0.18,BB,0.03,0.14,0.67,7.73,80.53,8.84,1.00,1.06,B,0,0.11,0.24,0.43,6.48,83.46,4.07,5.20,CCC,0.22,0,0.22,1.30,2.38,11.24,64.86,19.79,表,18.1,最左边一列是债券当前的信用评级，沿着那行的各列是风险期末的评级。,例如，左下角的数字,0.22,说明了一个信用评级为,CCC,的债券在,1,年末转移到,AAA,信用级别的概率是,0.22,。,债券定价,确定了单只债券在风险期末转移到任何可能信用状态的概率后，就可以确定风险期末相应信用状态上债券的价值。每个转移状态计算一次价值，因而每只债券有,8,个新定价。,这,8,个定价可分为两类。第一类，在违约情况下，需要基于债券的优先级估计恢复率。第二类，在升降级的情况下，需要估计由于信用评级变化导致的信用价差的变化，即通过计算债券在新的收益率下，剩余现金流的现值来估计它的新价值。,违约状态下的定价,如果债券信用评级转移到违约，则恢复后残留净值将依赖于债券的优先级。表,2,提供了违约状态下的恢复率和恢复率的标准差。,表,18.2,恢复率（面值）,优先级,均值,Mean,（,%,）,标准差,standard deviation,（,%,）,优先有担保（,Senior secured,）,53.80,26.86,优先无担保（,Senior unsecured,）,51.13,25.45,优先次级（,Senior subordinated,）,38.52,23.81,次级（,Subordinated,）,32.74,20.18,次次级（,Junior Subordinated,）,17.09,10.90,表,18.2,给出了恢复率均值（中间列）和恢复率的标准差（最后一列）。例如，有一个,BBB,级的债券是优先无担保的（面值,100,美元），则它违约时的均值为面值的,51.13,，恢复率的标准差是,25.45,。如果该债券发生违约，则它的价值为：,V=100*51.13,=51.13,美元。,升降级状态下的定价,(1),得到每一个评级类别的一年期远期利率曲线。远期利率从风险期末开始到债券到期。,(2),利用这些远期利率数据，对各个级别债券的剩余现金流进行定价。,假设有一个,BBB,级债券，面值为,100,美元，,5,年到期，息票率为,6%,。假定各个级别债券,1,年后的远期利率由表,3,给出。,表,3 1,年后的远期利率曲线（）,级别,(Category),一年,(Year1),二年,(Year2),三年,(Year3),四年（,Year4,）,AAA,3.60,4.17,4.73,5.12,AA,3.65,4.22,4.78,5.17,A,3.72,4.32,4.93,5.32,BBB,4.10,4.67,5.25,5.63,BB,5.55,6.02,6.78,7.27,B,6.05,7.02,8.03,8.52,CCC,15.05,15.02,14.03,13.52,假定,1,年末该,BBB,级债券升级到,A,，价值用下面的公式来表示：,上式计算了,1,年末该,BBB,级债券升级到,A,级时的价值。对转移到所有,级别债券完成相似计算，可得表,4,。,表,4,BBB,级债券转移到相应级别的年末价值,年末评级,（,Year-end rating,）,年末债券价值（美元）,（,value($),）,AAA,109.37,AA,109.19,A,108.66,BBB,107.55,BB,102.02,B,98.10,CCC,83.64,Default,51.13,估计信用风险,根据前面的数据和计算公式，得到,BBB,债券的年末价值和信用评级转移概率如,表,18.5,所示。,表,5 BBB,级债券的年末价值和信用评级转移概率,年末评级,（,Year-end rating,）,状态概率,（,probability of state(%),）,年末债券价值,（,new bond value($),）,AAA,0.02,109.37,AA,0.33,109.19,A,5.95,108.66,BBB,86.93,107.55,BB,5.30,102.02,B,1.17,98.10,CCC,0.12,83.64,Default,0.18,51.13,标准差作为信用风险的度量指标,设 为状态转移概率，为相应状态下的价值（表,5,的第,2,，,3,列）。计算均值 和标准差 ：,由信用级别变化而引起的价值变化的标准差为,$2.99,，此值为一种信用风险值，如果进,一步假设价值服从正态分布，可得置信水平为,99%,的信用风险值为,$6.96,（,=2.99*2.33,其中，,SAS,函数,probit(.0.01)=-2.33,，,99%,置信水平对应的分位数为,1%,）。,均值与百分位数的差作为信用风险的度量指标,表18.5显示了BBB级债券在风险期末任何给定信用级别的概率和价值。假设要计算BBB级债券年末价值的1%分位数，计算过程如下。,从表18.5的底部违约状态开始，然后逐渐升级到AAA级状态。向上移动的同时，计算概率和。当这个概率和第一次到达或超过1%时，所对应的值就是该债券年末价值的1%分位数。,具体过程：违约状态时概率是0.18，该值小于1%，向上移动到CCC状态；违约和CCC的概率和是0.30（0.18+0.12），仍然小于1%，继续向上移动；违约，CCC，B三者概率和等于1.47（0.30+1.17），该值超过了1%，因而，停止移动。这时，相应的年末价值等于98.10美元，这就是债券年末价值的1%分位数，它与均值的差为8.97美元（$107.07-$98.10=$8.97）。,BBB级债券的信用风险为：$107.07-$98.10=$8.97.,计算债券组合的信用风险,联合概率,这里只考虑包括两个特定债券的组合。两个债券在可能的转移期限内，有,88=64,个可能的状态。,获得联合概率的最简单方法是假设两个债券信用级别变化是独立的，这时，联合概率是单个概率的乘积。如下表,18.6,中所示，两个债券（,BBB,级和,A,级）保持他们原先的级别的联合概率就是,79.15,。等于,86.93,（,BBB,级期末仍旧保持在,BBB,级的概率）与,91.05,（,A,级债券期末仍保持在,A,级的概率）的乘积：,79.15,86.93,91.05,。,表,18.6,两独立债券（,BBB,级和,A,级）的联合转移概率（）,BBB,级,A,级,AAA,AA,A,BBB,BB,B,CCC,Default,0.09,2.27,91.05,5.52,0.74,0.26,0.01,0.06,AAA,0.02,0.00,0.00,0.02,0.00,0.00,0.00,0.00,0.00,AA,0.33,0.00,0.01,0.30,0.02,0.00,0.00,0.00,0.00,A,5.95,0.01,0.14,5.42,0.33,0.04,0.02,0.00,0.00,BBB,86.93,0.08,1.98,79.15,4.80,0.64,0.23,0.01,0.05,BB,5.30,0.00,0.12,4.83,0.29,0.04,0.01,0.00,0.00,B,1.17,0.00,0.03,1.06,0.06,0.01,0.00,0.00,0.00,CCC,0.12,0.00,0.00,0.11,0.01,0.00,0.00,0.00,0.00,Default,0.18,0.00,0.00,0.16,0.01,0.00,0.00,0.00,0.00,资产收益率模型,假设两个债券信用级别的变化相互独立是不现实的，因为他们信用评级的变化至少受同样的宏观经济变量的影响。因此其信用评级或违约率的变化将具有某种程度的相关性,但由于是实际违约资料的稀缺性，导致很难观察或估计信用等级的联合转移状况。下面给出了一种解决方案，即引入公司资产收益率模型，该模型将公司资产收益率与信用级别联系起来。,令,Z,表示资产收益率。将债券的信用等级变动与发行公司的权益价值变动相联结，将信用评级的变化转换为由一些相对应的资产收益率门槛值来表示。,图,18.2,未来一年可能的资产收益率门槛值与相应的信用评级变化（以,BB,级债券为例）,图,18.2,中横轴的不同,Z,值表示,BB,级债券的资产收益率门槛值，例如，表示债务人发生违约；表示发债公司的等级被降为,CCC,级。,这样，知道公司的资产收益率门槛值，就可以得出信用评级的变化。所以，这里只需要对公司的资产收益率门槛值变化建模就可以了。,假设公司资产收益率的变化是正态分布，均值为 ，标准差为 。下面以,BB,级债券为例，说明由债券评级转移概率计算资产收益率门槛值的方法。,表,18.7,中第一列为,BB,级债券未来一年的转移概率。由于假设资产收益率,Z,服从正态分布，则通过下面评级转移概率与资产收益率门槛值之间的关系，,依次可求得各等级的收益率门槛值，如表,18.7,中第,4,列。上式中 代表标准正态分布的累积分布函数。,表,18.7 BB,级债券评级转移概率与收益率门槛值,这里没有给出 的值，因为任何高于 的收益率意味着升级到,AAA,。,现在考虑另一个,A,级债券。同样假设,A,级债券资产收益率的变化是正态分布，均值为 ，标准差为 。,由 表示其对应的资产收益率，它的资产收益率门槛值由 等表示。,A,级债券的转移概率和资产收益率门槛值如表,18.8,所示。,表,18.8 A,级债券转移概率和资产收益率门槛值,为了描述两个债券信用评级的联合变化，假设这两个资产收益率服从相关系数为 的二元正态分布。这样，就可以利用资产收益率门槛值来计算两个债券的信用评级联合转移概率。,例如，希望计算两个债券均保持当前信用评级不变的概率。即,BB,级对应的资产收益率在 到 之间，,A,级对应的资产收益率在 到,之间。如果两个资产收益率是独立的（），则这个联合概率是,80