Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,汇聚财智 共享成长,汇聚财智 共享成长,探寻新的商业模式,房地产行业,2010,年中期策略,目 录,一、资本市场与实体经济,二、估值的演绎,三、目前商业模式的困境,四、目前市场所反映的行业情况,五、寻找新的商业模式,09,年下半年起，房地产市场量价齐升,地产板块指数不断下降,图,1,：,09,年以来房地产市场表现,资料来源：国家统计局,长江证券研究部,资本市场与实体市场发生背离,图2：09年以来房地产板块指数,资料来源：,Wind,长江证券研究部,目 录,一、资本市场与实体经济,二、估值的演绎,三、目前商业模式的困境,四、目前市场所反映的行业情况,五、寻找新的商业模式,图3：,06,年以来房地产板块绝对估值,资料来源：,Wind,长江证券研究部,图,4,：,相对于整体,A,股估值溢价（基于,TTM,）,估值的演绎,绝对估值：,上市公司盈利改善提速，估值水平下移,相对估值,：目前估值溢价为,0.98,，已处于历史低点,平均市盈率为,36.6,2006,年,7,月,2008,年,9,月,目前,资料来源：,Wind,长江证券研究部,目 录,一、资本市场与实体经济,二、估值的演绎,三、目前商业模式的困境,四、目前市场所反映的行业情况,五、寻找新的商业模式,目前商业模式的困境,开发商,快速周转模式,产品差异化模式,万科、恒大等,星河湾、龙湖等,资本市场与实体经济背离的困境,估值下移的原因：,融资,土地,税收,06,年地产企业资本化元年 参考报告,资本化 规模化 兼论成长,07,年股权融资,380,亿元 盈利增长了,127%,08,年融资规模下降,09,年恢复正常水平,图5：上市房企融资规模与盈利增长（不含资产注入）,融资,:,与企业的成长正相关,图,6,：,保利上市前后对比,资料来源：公司公告,长江证券研究部,资料来源：公司公告,长江证券研究部,上市房企再融资首先通过国土部审查才有可能获得证监会审核资格,去年提出,A,股房企融资困难将成为常态 目前超过,900,亿再融资受阻,融资的受限会影响到企业的成长性,融资,:,目前企业融资受限,日期,政策,发布单位,相关内容简介,2010,年,4,月,14,日,研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施,国务院,严格依法查处土地闲置及炒地行为，对存在捂盘惜售、土地闲置等违法违规行为的房地产开发企业，限制新购置土地，暂停批准上市、再融资和重大资产重组，商业银行不得发放新开发项目贷款。,2010,年,4,月,17,日,国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知,(,新国十条,),国务院,对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。,表,1,：政策关于再融资问题的表述,资料来源：政府网站,长江证券研究部,未来地价占售价的比重会继续提高，原因：,住宅土地出让溢价率越来越高,未来开发商赚取“土地时间价值”的机会大大减少,图,7,：上市房企,地价占售价比重,土地,:,房地产企业最重要的资源,图,8,：,地价占售价的比重会提高传导图,资料来源：长江证券研究部,资料来源：公司公告,长江证券研究部,均值,20%,左右,土地,“,招拍挂,”,使得土地溢价率提高,90 70,政策导致土地结构性稀缺,打击囤地，获取,“,土地时间价值,”,空间缩小,地价上升,相对售价下降,地价占售价的比重提高,图9：北京,04,年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：北京国土局,长江证券研究部,图,10,：杭州,04,年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：杭州国土局,长江证券研究部,图,11,：南京,05,年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：南京国土局,长江证券研究部,图,12,：重庆,04,年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：重庆国土局,长江证券研究部,土地,:,出让溢价率高企,图,13,：上海近期土地出让情况,资料来源：上海国土局,长江证券研究部,图,14,：杭州近期土地出让情况,资料来源：杭州国土局,长江证券研究部,图,15,：重庆近期住宅用地出让情况,资料来源：重庆国土局,长江证券研究部,图,16,：西安近期住宅用地出让情况,资料来源：西安国土局,长江证券研究部,土地,:,新政后出让市场依旧活跃,对于房地产开发企业来说，影响最大的是土地增值税,税收,:,土地增值税,资料来源：长江证券研究部整理,时间,法规条例,颁布单位,主要内容,2005,年,10,月,1,日,关于实施房地产税收一体化管理若干具体问题的通知,国家税务总局,在办理二手房过户时，要做到各税统管，不能只负责征收契税，其他税种如营业税、城建税、教育费附加、个人所得税、土地增值税、印花税也要同时进行征收。,2006,年,3,月,2,日,关于土地增值税若干问题的通知,财政部、国家税务总局,要进一步完善土地增值税预征办法，根据本地区房地产业增长水平和市场发展情况，区别普通住房、非普通住房和商用房等不同类型，科学合理地确定预征率，并适时调整。对未按预征规定期限预缴税款的，要按日加收滞纳金。,2006,年,12,月,28,日,关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知,国家税务总局,规定土地增值税以房地产开发项目为单位进行清算，对于分期开发的项目，以分期项目为单位清算，另外还规定了关于清算的条件，并要求从,2007,年,2,月开始对土地增值税进行清算。,2009,年,5,月,12,日,土地增值税清算管理规程,国家税务总局,对土地增值税清算的前期管理、清算受理、清算审核和核定征收等具体问题做出了具体规定。,2010,年,5,月,26,日,关于土地增值税清算有关问题的通知,国家税务总局,就土地增值税清算时收入确认、房地产开发企业未支付的质量保证金，其扣除项目金额的确定，以及拆迁安置土地增值税计算等的问题予以明确。,2010,年,6,月,3,日,关于加强土地增值税征管工作的通知,国家税务总局,除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于,2%,，中部和东北地区省份不得低于,1.5%,，西部地区省份不得低于,1%,，各地要根据不同类型房地产确定适当的预征率。为了规范核定工作，核定征收率原则上不得低于,5%,，各省级税务机关要结合本地实际，区分不同房地产类型制定核定征收率。,表,2,：,05,年以来土地增值税政策表述,开发企业缴纳的该项税收低于实际应缴税款,税收,:,目前土地增值税预征清算偏少,时间,土地增值税,商品房营业收入,商品房销售金额,土增税与营业收入的比值,土增税与销售金额的比值,万科,2009,769,48316,63420,1.59%,1.21%,2008,2161,40490,47870,5.34%,4.51%,保利,2009,1118,22343,43382,5.01%,2.58%,2008,560,15114,20511,3.70%,2.73%,2007,328,7408,17040,4.43%,1.93%,2006,66,3682,8365,1.79%,0.79%,金地,2009,520,11663,21083,4.46%,2.47%,2008,666,9433,11400,7.06%,5.84%,2007,404,7200,9750,5.61%,4.14%,2006,257,3329,5114,7.71%,5.02%,表,3,：地产企业土地增值税预征清算情况,资料来源：长江证券研究部整理,土地增值税的严格执行将对高毛利、低周转重资产型的公司不利,毛利率超过,35%,，土地增值税税率会有大幅度的提高,持有环节税收出台会影响需求从而间接影响房企销售价格以及速度,表,4,：毛利率对应土地增值税率（土地增值税,/,营业收入）,毛利率,30%,35%,40%,45%,50%,55%,60%,土地增值税率,2.70%,4.65%,6.60%,8.55%,10.75%,13.68%,16.60%,资料来源：长江证券研究部,税收,:,持有环节税收影响需求,目 录,一、资本市场与实体经济,二、估值的演绎,三、目前商业模式的困境,四、目前市场所反映的行业情况,五、寻找新的商业模式,目前市场所反应的行业情况,跟踪的主要公司,NAV,目前平均折价率为,26%,公司代码,公司简称,投资评级,报表日股价,NAV,P/NAV,600048,保利地产,推荐,10.72,18.47,0.58,000024,招商地产,推荐,15.02,21.66,0.69,600383,金地集团,推荐,6.28,8.56,0.73,一线公司均值,0.67,000926,福星股份,推荐,8.68,13.91,0.62,002133,广宇集团,推荐,6.08,7.27,0.84,600067,冠城大通,推荐,7.90,10.55,0.75,000046,泛海建设,谨慎推荐,8.73,15.86,0.55,600748,上实发展,谨慎推荐,8.05,9.14,0.88,000718,苏宁环球,谨慎推荐,8.4,10.26,0.82,002244,滨江集团,谨慎推荐,8.87,9.92,0.89,600533,栖霞建设,谨慎推荐,4.97,6.35,0.78,二线公司均值,0.77,合计均值,0.74,表,5,：跟踪上市公司,NAV,估值表,资料来源：长江证券研究部,假定结算面积比之前预期下降,10%,，市场对于未来的预期是价格下降,13%,公司代码,公司简称,投资评级,报表日股价,NAV,NAV,反映的房价下跌幅度,600048,保利地产,推荐,10.72,18.47,-26%,000024,招商地产,推荐,15.02,21.66,-16%,600383,金地集团,推荐,6.28,8.56,-19%,一线公司均值,-20%,000926,福星股份,推荐,8.68,15.7,-21%,002133,广宇集团,推荐,6.08,7.27,-14%,600067,冠城大通,推荐,7.9,10.55,-13%,000046,泛海建设,谨慎推荐,8.73,15.86,-15%,600748,上实发展,谨慎推荐,8.05,9.14,7%,000718,苏宁环球,谨慎推荐,8.4,10.26,-10%,002244,滨江集团,谨慎推荐,8.87,9.92,-8%,600533,栖霞建设,谨慎推荐,4.97,6.35,-11%,二线公司均值,-11%,合计均值,-13%,表,6,：,NAV,反映的房价跌幅,资料来源：长江证券研究部,目前市场所反应的行业情况,假定二季度起，经营现金流流入下降,25%,，经营现金流流出水平维持,08,至,09,年的平均水平,在同样假设前提下，企业现金流在今年底将达到,08,年年底同期紧张程度,图,1,7,：,现金资产比,图,18,：现金存货比,资料来源：,wind,长江证券研究部,资料来源：,wind,长江证券研究部,现金流情况,:,关乎房价,!,目 录,一、资本市场与实体经济,二、估值的演绎,三、目前商业模式的困境,四、目前市场所反映的行业情况,五、寻找新的商业模式,新的商业模式探寻,城市综合体,-,万达模式,万达的发展历程经历了四次较大的变革,:,第一次公司实现了改制，突破了制度瓶颈的制约；,第二次是实现了走出去，进行全国化扩张；,第三次选择了专业化而非多元化的道路；,第四次成功创造出“订单地产”的模式，并把成功模式复制至全国各地,序列,时间阶段,事件,点评,第一次,1991,年,-1992,年,国有制企业改制，成立大连万达集团股份有限公司,万达迈出腾飞第一步,第二次,1998,年,-1999,年,万达开始全国扩张，进入成都、长沙、南昌等城市,跨区域发展，全国扩张，开始做大,第三次,2000,年,-2001,年,退出非住宅与商业地产领域,多元化与专业化的选择，万达选择了专业化,第