单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第四章 特殊公司的价值评估,一、周期性公司 二、陷入财务困境的公司 三、有产品期权的公司 四、私营公司 五、多种业务公司,一、周期性公司 1、调整预期增长率以反映经济周期变化：对当前收益缩减，但仍为非负数的公司。例 评估周期性公司的价值调整近期增长率 Chesapeake公司生产可回收的商业的工业用纸，其业务有周期性。1992年的每股收益为0.63美元，与1988年的2.51美元相比有大幅下滑。每股折旧为2.93美元，每股资本支出3.63美元，负债比率为45%。收益的长期增长率为6%。假设经济会在1993年缓慢复苏，1994年加快上升速度。公司的贝塔值为1.0，无风险利率为7%，风险补偿率为5.5%。,2、用平均收益作基准年收益：适用于衰退期收益为负数的公司。可以利用一个经济周期的平均收益作为基准年收益。,问题 评估沃尔沃公司的价值,1992年的经济衰退冲击了欧洲和日本的汽车制造商。沃尔沃公司当年每股亏损31.6瑞典克朗，但公司仍支付每股7.75瑞典克朗的股息，每股折旧为25.31瑞典克朗，资本支出为每股35.7瑞典克朗，每股营运资本变动为1.68瑞典克朗。公司按照负债比率50%为其资本支出融资。,1981-1991年的平均收益为33.92瑞典克朗。,1993-1997年该公司预计标准化收益可维持在8.42%的平均增长速度，此后增速降到5%。相对于瑞典股票指数，公司股票的贝塔值为1.27，瑞典的10年期债券利率为7.84%，风险补偿率为4.5%。,3、详细估算转换阶段的现金流量：适用于衰退期收益为负数的公司。从销售收入开始，详细评估从周期性下降到稳定的转换阶段的现金流量。例 评估周期性公司：福特汽车公司 预计1993和1994年经济会进入复苏阶段。假设1992年销售收入为1001.32亿美元，1993年增长10%，94年增长8%，95-97年增长6%，此后增长率维持在5%的水平。1993年的销货本钱将为当年销售收入的86%，此后该比率预计将维持在85%。1992年的营运资本为769.55亿美元，估计占增加销售收入的50%。1992年的折旧为50亿美元，资本支出为52.36亿美元，在93-97年间，这两者的预期增长率都为6%。1992年福特汽车公司的贝塔值为1.2，无风险利率为7%，风险补偿率为5.5%。负债本钱是8.5%，负债与权益的市场价值分别是1000亿美元和245亿美元。所得税率为36%。,4、双前景评估法：1使用周期的历史信息，设置并评估“正常周期前景。2根据最近的公司绩效信息，设置并评估新的趋势前景。3确定每种前景的经济理由，考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。4确定两种前景的概率，并计算相应的公司加权价值。,二、陷入财务困境的公司1、评估公司而不是股权的价值：问题评估公司而不是股权的价值：美国航空公司 与其他航空公司一样，美国航空公司在1992年亏损额达2.79亿美元，该公司的EBIT为3亿美元，利息费用为5.4亿美元。由于此后航空运输情况的好转以及近期展开的兼并动作，预期1993-97年它的EBIT增长率将达15%，然后将降低到6%，1992年资本支出为12.5亿美元，折旧为10.41亿美元，预计两者从1993年开始的增长率都为6%。1992年，美国航空公司的负债总额达82.83亿美元市场价值为80亿美元，权益的市场价值为44.25亿美元，权益资本本钱为14.43%，税前债务本钱为7.68%，所得税率为25%。,2、运用平均的收益：运用经营状况较好的年分的平均收益作为基准年收益。3、评估转换阶段的详细现金流量：转换阶段指公司由财务困境向健康状态的过渡阶段。4、清算价值法：清算价值是公司全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律本钱后的价值。股权价值=资产清算价值-未归还负债价值,三、有产品期权的公司1、用折现现金流量模型评估公司现有资产和增长时机的价 值，再在公开的市场上评估期权的价值。2、运用一个比现在工程和资产增长率更高的增长率以反映 产品期权的附加价值。3、运用期权定价模型评估产品期权，并把这一价值与DCF 模型评估的价值相加。,四、私营公司1、估计贴现率：1可比公司2会计贝塔值3运用财务根本面分析2、估计现金流量：,五、多种业务公司1、界定业务单元和现金流量1确定业务单元：把关联产品相互依赖的产品或或有 产品纳入同一个业务单元。2确定现金流量：*转移定价-尽可能把转移价格确定为与类似替代品的市场价格相一致*公司经常性开支分摊-依据业务单元对公司效劳(会计、法律等)的利用情况分摊-以营业利润、营业收入、占用资本、雇用人数作为利用情 况的代理变量来分摊,2、确定公司总部的本钱和收益 应分配给公司总部的本钱和收益，是把公司业务单元联合在总部下而不是作为独立实体对他们进行管理的本钱和收益。1不能分摊给业务单元的总部本钱：*总部经理人员的根本工资、临时工资、奖金和福利*董事的酬金和保险费*公司办公场所和设备*辅助人员及其相关本钱*公司层的广告*公司层的研究与开发2总部收益：*可以量化的收益：税收优势和更大的负债能力*不易衡量的收益：潜在协同作用和信息优势,3、估算业务单元资本结构和资本本钱 业务单元资本结构确实定取决于业务单元的现金流量和占用资本，每个业务单元的资本结构应与同一行业可比公司以及公司总体目标一致。1估计业务单元的值*管理层比较法：让部门经理确定与其部门或工程的风险最接近的行业，再估算该部门的杠杆值。*可比公司法：确定与被评估部门最相似的上市公司，利用可比公司的值确定评估部门的值。2估计权益资本本钱和加权平均资本本钱,4、估计总部的折现率总部现金流量：源于债务的节税收益、非利息节税收益、总部本钱*源于债务的节税收益用债务税前本钱折现。*非利息节税收益：-预期的转移定价节税收益用无杠杆公司的权益本钱折现。-业务单元间的避税收益用杠杆权益本钱折现。*总部本钱用介于无风险收益率和无杠杆权益本钱之间的折 现率折现。,5、评估整个公司公司价值=各业务单元价值总和+非营业资产-公司总部本钱*在国内的独立子公司：-分别评估其价值，然后用总公司拥有该子公司股份的比例 乘子公司的权益价值，再把得出的结果加到估算的总公司 权益价值上。-按权益本钱对子公司支付给总公司的股利折现。,