单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,MPAcc 高级财务管理理论与实务,第十六章 行为财务学,MPAcc 高级财务管理理论与实务,【,本章重点内容,】,1.,行为财务学概述,2.,行为财务学的基本理论,3.,传统财务理论与行为财务理论的比较,4.,行为财务理论模型和实证研究,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务学（,Behavioral Finance,，,BF,）是一个较新的研究领域，综合财务学、心理学和社会学等多种学科的研究成果，以经济学的有限理性和认知心理学为基础，从一种新的视角研究人们如何解释信息和采取行动，尤其是投资决策。,该理论在,80,年代开始受到重视，其后发展迅猛，主要应用于资本市场和公司理财。,本章主要介绍行为财务学的基本理论、主要模型，以及与传统财务理论的比较，并对行为财务理论近年来的实证研究结果进行了归纳总结。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,作为一个新兴的研究领域，行为财务学至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。,比较一致的看法是：行为财务理论是利用行为经济学的分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征，并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。,它将心理学、决策学、经典经济学等学科的理论融合于财务学中，以试图解释资本市场中投资者的实际决策与现代财务理论相违背的异常现象，研究投资者是如何在决策时产生系统性偏差的。,第一节 行为财务学概论,一、行为财务学内涵,MPAcc 高级财务管理理论与实务,Haugen,认为其分界是,1960,年。,现代传统财务理论主要包括,Markowitz,的均值方差模型和资产组合理论,(1952),，,Sharpe(1964),、,Lintner,（,1965,）和,Mossin,（,1966,）的资本资产定价模型,(CAPM),，以及,Black-,Scholes,-Merton,的期权定价理论,(1973),。这些理论的基础是,Fama,的有效市场假说,(EMH,，,1970),。,EMH,认为：投资者是完全理性的，证券价格能够充分地反映人们所获得的信息集合，已知的信息对获利没有任何价值。,EMH,是理性财务学发展到极致时所获得的重要结论。学术界对,EMH,的研究在,70,年代达到顶峰。,二、行为财务理论的形成和发展,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务学的产生以,1951,年美国俄勒冈大学的,Burrell,教授发表的,“,以实验方法进行投资研究的可能性,”,一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。,1969,年，,Bauman,和,Burrell,发表了,科学投资方法：科学还是幻想,。,行为财务学认为：投资者并不是完全理性，而只具有有限理性，投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的投资行为，进而影响资产定价。股价对新信息的反应不是反应过度（,Overreaction,），就是反应不足（,Underreaction,），而不是如,EMH,所言的总是能够迅速且准确反应。由于行为财务学能够较好地解释这些现象，逐渐受到越来越多学者的关注，使行为财务学成为目前财务学研究的显学。,继,KT,提出预期理论以来，三十年间，行为财务学以预期理论为基础，综合心理学和行为学，以及实验经济学等相关领域的研究发现，形成行为财务理论。此外，代理理论、信息经济学的运用也极大地促进了行为财务学的深入发展。行为财务学已经对传统财务学乃至整个经济学的理论形成了重要的补充和完善，关注行为财务学的研究进展对于财务理论的建设和实务的发展具有重要意义。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,三、行为财务学的研究内容,四、行为财务学的研究方法,首先，实验经济学奠定了行为财务学的研究基础。,其次，资本市场理论的检验使行为财务的研究进一步深化。,五、行为财务学应用领域,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务理论也存在着诸多不足：,1,、解释的普遍性问题。,2,、理论的系统性问题。,返回目录,MPAcc 高级财务管理理论与实务,2002,年，美国普林斯顿大学心理学和公共关系学教授,Daniel,Kahneman,被授予诺贝尔经济学奖。他遵循,1978,年诺贝尔经济学奖获得者,Herbert,A.Simon,的,“,有限理性,”,理论和启发式的思想，把心理学的、特别是关于不确定条件下人的判断和决策的研究思想，结合到了经济科学中，提出,3,种常见的启发式：代表性、可得性以及锚定和调整。,Kahneman,发现人类的决策行为常常是非理性和有偏差的，这与传统经济学理论（期望效用理论）的预期不符，而且这种偏差是有规律的。鉴于此，他提出预期理论以解释人类在不确定条件下的判断和决策行为。,第二节 行为财务学的基本理论,MPAcc 高级财务管理理论与实务,（一）理性人假设和有限理性,（二）不确定性判断：启发式与偏见,一、两大基本假设,MPAcc 高级财务管理理论与实务,预期理论是行为财务学的重要理论基础。,KT(1979),通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。预期理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。,（一）期望效用,“,期望效用模型,”,（,Expected Utility,，,EU,）是现代经济学在风险决策,(,不确定性决策,),问题上著名的理论模型,1947,年由,Von Neumann,和,Morgensten1,经过严格的公理化阐述后提出，长期占有统治地位。,EU,理论认为，决策者一般选择期望效用值最大的选择方案。期望效用值可以用选择方案的结果发生的概率与该选择方案的效用值的函数来表示。其基本内涵是,:,决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。,EU,理论描述了,“,理性人,”,在风险条件下的决策行为,.,二、行为财务学的核心理论,预期理论,(prospect theory),MPAcc 高级财务管理理论与实务,1.,回避损失（,Loss Aversion,）,损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例，由于受市场变化的威胁，某,CEO,面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动，否则公司的,3,个制造厂就得倒闭，所有的,6000,雇员失业，并提交了,2,个计划：,计划,A,：执行该计划必定可以保存,1,个工厂，保留,2 000,雇员。,计划,B,：执行该计划有,1/3,的概率可以保留全部,3,个工厂和,6000,员工，但是另外,2/3,概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。,上述,2,个计划可以从损失的角度改写为：,计划,C,：执行该计划必定损失,2,个工厂，损失,4 000,雇员。,计划,D,：执行该计划则有,2/3,的概率损失全部,3,个工厂和,6 000,员工，但是另外,1/3,概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。,从客观的以及,EU,理论的观点来看，这,4,个计划可以导致相似的结果：,计划,A,：,1.0,的概率保留,1,个工厂和,2 000,雇员损失,2,个工厂和,4 000,雇员；,计划,C,：,1.0,的概率损失,2,个工厂和,4 000,雇员损失,2,个工厂和,4 000,雇员；,计划,B,：,1/3,的概率保留,3,个工厂和,6 000,雇员,1/3,3,保留,1,个工厂和,2 000,雇员损失,2,个工厂和,4 000,雇员；,计划,D,：,2/3,的概率损失,3,个工厂和,6 000,雇员,2/3,3,损失,2,个工厂和,4 000,雇员。,（二）预期理论的主要假设及在经济学中的应用,MPAcc 高级财务管理理论与实务,实验结果表明,:,在计划,A,和,B,中，大多数人倾向选,A,，表现为获益而回避风险（,risk aversion withgains,）；,而对于计划,C,和,D,，大多数人倾向选,D,，表现为回避损失而冒风险（,risk seeking with losses,）。可见，从收益和损失两种不同的角度提出问题，会得出完全不同的结论。人们对损失更关注，以至于宁愿冒险去回避损失。理解了回避损失这个概念，就可以很好地理解政治和经济生活中的一些现象。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,2.,参照依赖（,Reference,Dependence,）,人们对资产的变化比对净资产更敏感，因此人们根据参照点来定义价值，而不是根据净资产本身。例如：,KT,让两组不同的被试者分别回答下列两组问题。,第一组：假设你现在已经有,1 000,美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。,A,：必定获得,500,美元；,B,：,50%,的可能获得,1 000,美元，,50%,一无所得。,第二组：假设你现在已经有,2 000,美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。,A,：必定获得,500,美元；,B,：,50%,的可能获得,1 000,美元，,50%,一无所得。,在第一组中,84%,的被试者选,A,。第二组中,69%,的被试者选,B,。对于被试可以获得试者的选择也会不同。第一被试以已拥有的,1000,美元为参照，选择比较保守；而第二组被试者以,2 000,美元为参照，倾向于选择冒险。可见，可以通过改变人们的参照点来改变其行为。政治竞选者可以通过降低公众对自己的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点，从而提高自己在投票者中的地位,.,MPAcc 高级财务管理理论与实务,3.,捐赠效应（,Endowment Effect,）,对于获得的自己财产之外的东西，人们倾向给予更高的评价。例如：许多商家都提供产品的,“,试用期,”,。比如顾客可以先免费试用该产品,90,天，试用期满后如果顾客愿意可以选择退回该产品。然而，到那时该产品已经像是家中财产的一部分了，捐赠效应使得人们不愿意归还而更愿意购买该产品。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,1979,年，,KT,提出了预期理论，认为投资者对问题的认知与判断是从主观角度出发的，人们的决策结果将取决于价值函数和权值函数。价值函数的表达形式如下：,三、预期理论的基本内容,MPAcc 高级财务管理理论与实务,预期理论表明,:,当涉及到亏损时,人们倾向于追求风险。,“,S,型,”,的价值函数,(value faction),替代了期望效用模型，如图,16-1,所示：,图,16-1,预期理论的价值函数,MPAcc 高级财务管理理论与实务,KT,的主要发现是关于不确定条件下的决策，论证了人类决策是怎样系统地偏离于传统经济理论所作的预测。,预期理论已经成为行为财务研究中的代表学说，很好地解释了不少资本市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷,(equity premium puzzle),以及期权微笑,(option smile,),等,;,然而由于,Kahneman,和,Tversky,在预期理论中并没有给出如何确定价值函数的关键,参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在缺陷，一定程度上阻碍了预期理论的进一步发展。,此外，关于个体选择的理论能否扩展到群体决策，以及实验室实验结果如何应用到真实世界情境中，将是未来研究的艰巨任务。,返回目录,MPAcc 高级财务管理理论与实务,一、行为财务学和传统财务学的联系,（一）行为财务学是在对传统的财务学的假设基础上不断修正建立起来的。它并没有否定主流财务学理论，而是在接受人类行为具有效用最大化倾向的前提下，以有限理性为基础，进行修正和补充，丰富分析问题的视角。,（二）行为财务理论以现代财务理论为基石，是现代财务理论的拓展和延伸。现代财务理论假定投资者和管理者都是理性的，并在此基础上讨论管理者的机会主义行为、市场上的信息不对称等带来的资源配置效率变动问题。而行为财务理论则以有限理性为出发点，强调