单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第11章 公众持股公司的估价,正式估价分析在兼并、收购和LBO中占有重要地位，是必要步骤。公众持股公司的董事会成员有责任和义务聘请第三方进行全面充分的估价分析。,13.2 一种反收购策略：管理价值,并购给管理者带来强大压力，使得他们竭尽全力提高公司价值以降低被收购的概率。管理层发现，采取适当策略使得公司股票价格上扬是一种很有效的反收购方法。市值管理,股价升高可以使股权收购更为困难、代理权竞争有效性降低。,1,13.3 股票估价方法,戈登股票股利估价模型Gordon stock dividend valuation model,问题在于：如何确定各值的D值？须考虑通胀、收益增长等因素。,2,上式假定：公司的资本化率k大于股利增长率g,股利增长率越高、股票价值越高；反之那么反。,在实际计算中，一定要使所选时间阶段内的数据呈现稳定的股利流，并且能反映未来股利流的趋势。,恒定增长率,3,例：假定股利按年支付、该时期股利增长率适用于未来,年份,股利（美元）,1,1.00,2,1.10,3,1.20,4,1.35,5,1.45,6,1.60,7,1.90,8,1.90,9,2.00,10,2.10,11,2.15,如果公司处于初创时期的高速开展期，增长率预期显然较高，但当公司业务较为成熟，市场地位较稳定时，其增长率就会稳定在某个较低水平，假设仍然不切实际地将初始的高增长率应用于估价模型，最终得到的股价并不可信。,4,初始增长率较高，其后增长率稳定的情形,1计算高增长阶段的股利现值,2计算高增长阶段以后的股利现值,可以用近期数据估计高增长阶段股利增长率，用行业数据估计稳定期股利,3两者相加，即可得该公司的股票价值,5,例：某公司专门为大型计算机制造厂商提供零部件，已有5年历史。与其他高增长企业不同，该公司每年支付股利，其股利增长率与其收益增长率一样快。该公司1994-1998年的股利支付情况如下：,年份,股利（美元）,1994,1.50,1995,1.80,1996,2.30,1997,2.90,1998,3.65,年份,股利（美元）,折现系数,价值,2000,3.65*1.25,0.850,3.87,2001,3.65*1.25,2,0.730,4.16,2002,3.65*1.25,3,0.624,4.44,2003,3.65*1.25,4,0.534,4.76,2004,3.65*1.25,5,0.456,5.08,22.31,股利年增长率约为25%。假定公司在未来5年内仍将股利增长率维持在这一水平上，未来5年后，公司将按行业股利增长率水平支付股利，该增长率假定为5%。,6,该公司股票的估价流程：,1、假定1999年支付的股利为3.65美元，并以此为基准，设折现率为17%，可得2000-2004年的估价数据。,2、2004年的股价及其现值可以通过2005年的股利计算出来。,问题：行业中类似公司的出售价格是多少？如果公司不派发股利？考虑因素有限、折现率？风险？流通股数量固定？！,7,13.6 预测方法,1、历史增长率外推法,如果作为预测基点的历史时期的数据不典型，那么可以考虑其他几个年度数据的平均值。,2、加权平均法,对较为重要的近几年数据，可以赋予较大权重，使其在预测结果中起到重要作用。,8,例：,加权平均法：54.25/28.00=1.94,简单平均法：11.40/7=1.63,然而，两者均没有充分考虑由通胀及其他因素，如行业或公司本身的非常规增长而引发的增长。故这种平均方法不适用于新兴、快速增长的公司，而更适合用于成熟的、处于低增长行业中的公司。,年份,销售收入（美元）,权重,加权销售收入（美元）,1995,1.05,1,1.05,1996,1.10,2,2.20,1997,1.20,3,3.60,1998,1.25,4,5.00,1999,1.50,5,7.50,2000,2.20,6,13.50,2001,3.10,7,21.70,合计,11.40,28,54.23,9,3、线性趋势分析,4、回归分析略,最小二乘法,使用最小二乘法的简单回归可以对销售额的未来值给出一个较好的估计，但这种方法的缺陷是没有考虑销售收入与其他变量的函数关系，如整体宏观经济状况和产品销售价格等。,时刻,销售收入（100万美元）,1,1.05,2,1.10,3,1.20,4,1.25,5,1.50,6,2.20,7,3.10,10,多元回归分析,13.7 财务估价方法,收购的NPV等于被收购公司在未来产生的现金流经过折现后的现值减去收购价格，而收购的IRR内部收益率那么是使得收购公司在未来产生的现金流经过折现后的现值等于收购价格的折现率，简言之，以IRR作为折现率，收购的NPV为零。,1、现值与折现,2、净现值,11,假定收购方确信目标公司可以在至少5年内产生自由现金流，并在第6年出售，价格是第5年自由现金流量的一个倍数，如7.5。,资本预算中的一个根本原那么是，假设某个工程或某次收购的净现值大于零，那么可以接受。假设有多个选择对象，那么选能获最大NPV的工程。,12,5、折现率的选择,确定一个合理的折现率事实上就相当于确定目标公司的风险，因为收购本身也是有风险的。以某个折现率进行折现的过程，已经暗含我们对投资工程或收购的风险的度量。投资风险越高，折现率就越大，工程产生的现金流现值就越小。,6、资本本钱与折现率,某公司总资本中债务和股权各占一半，前者资本本钱为9%，后者为15%,优先股、担保债券、无担保债券、银行贷款,13,7.债务资本本钱,债务具有税盾效应，故税后本钱才是其真实本钱,13.8 优先股资本本钱,优先股股利相对固定，更像是公司的债务，故也称固定收益证券，其资本本钱可通过各期支付的股利与发行优先股所得收入的比值来确定，在计算所得收入时应剔除发行费用。,假定公司发行一定数量票面价值为100美元的优先股，每股发行费用为票面价值的2%，那么剔除发行费用后每股价值为98元。公司每年支付股利8美元，即票面价值的8%，那么其资本本钱为：,14,13.9 普通股资本本钱,1、最简单的方法是计算公司一段历史时期内的股权收益率，长度通常为5-10年，选取标准是看该时期的财务数据是否能恰当反映公司目前及未来的开展状况。,替代的公司：与目标公司情况大体相同，但具有充足历史数据的公司。,2、用贝塔风险系数衡量目标公司风险，进而确定公司适宜的股票收益率。,15,3、直接预测股利流,13.11 控股贴水,当投资者购置了目标公司51%的股份后，他获得两方面的好处：首先，如同普通投资一样，取得对该种股票的所有权；其次，获得公司的控制权，从而左右公司的决策，可以利用公司的资产最大化自己的股票价值，相当于获得额外收益。因此，投资人必须为获得控制权支付控股贴水。,假定某公司当前普通股每股价格40美元，每年每股支付股利3美元，股利年预期增长率为7%，那么公司资本化率为15%，该值可以作为公司的股权资本本钱,16,大量购置折扣。,对于卖方主动发起的交易，买方通常会获得一定的价格折扣；对于买方主动发起的交易，买方也会获得一定的与购置数量有关的补偿。,收购补偿一方面取决于收购方对收购收益的估计，另一方面取决于目标公司的谈判能力。,股票供给量不变目标公司不采取措施增加或减少股票数量来对搞敌意收购，需求上升导致价格提高,17,并购的价值影响：,1、目标公司的股东从并购中获益。,2、股权收益能使目标公司股东获得更高的收益。,3、目标公司的债券持有人和优先股股东从收购中获益。收购令公司增加资金来源,4、收购方股东通常从并购中获得零收益甚至负收益。,13.13 交换比率,交换比率是指目标公司一股股份可交换收购公司的股份数量，取决于收购方对目标公司的估价。,实际交易价格取决于双方的其他投资时机以及谈判能力。,18,交换比率等于收购方提出的每股收购价格除以收购公司股票的当前价格。,例：联合通信公司与动感娱乐公司,假定联合通信公司在对动感娱乐公司进行估价后，决定每股收购65美元，30%溢价，那么有,交换比率=每股收购价格/收购方股票每股股价=65/150=0.43,联合通信公司,动感娱乐公司,当年收益,50,000,000美元,10,000,000美元,流通股份,5,000,000,2000,000,每股收益,10,5,股票价格,150,50,市盈率,15,10,19,联合通信公司需要提供的股份总数=每股收购价格目标公司所有流通股份/联合通信公司当前股价=65美元2,000,000/150=866,666.67,1、公司合并后的每股收益,公司合并后的收益=50,000,000美元+10,000,000美元,公司合并后的总流通股份=5,000,000+866,666.67,收购交易对联合通信公司EPS的影响,收购前EPS：10.00美元 收购后EPS:10.23美元,假设收购价为90美元?,交换比率=每股收购价格/收购方股票每股股价=90/150=0.60,20,联合通信公司需要提供的股份总数=每股收购价格目标公司所有流通股份/联合通信公司当前股价=90美元2,000,000/150=1,200,000,1、公司合并后的每股收益,公司合并后的收益=50,000,000美元+10,000,000美元,公司合并后的总流通股份=5,000,000+1,200,000,收购交易对联合通信公司EPS的影响,收购前EPS：10.00美元 收购后EPS:9.68美元,较高的收购价格使得联合通信公司的EPS降低，产生稀释效应,21,2、稀释效应的判断标准,如果对于目标公司的支付市盈率高于收购方自身的市盈率，那么收购方的EPS被稀释。,支付市盈率是用每股收购价格除以目标公司的EPS,每股收购价格为65美元时，支付市盈率=65/5=1315,4、不稀释EPS的每股最高收购价格,不稀释EPS的每股最高收购价格P/,22,如果公司确信能获得巨大的收益，如协同效应，那么愿意以暂时的EPS稀释为代价换取EPS的长期增长。,虽然联合通信公司在收购后每股被稀释了0.32美元即收购前收购方EPS为10美元，但收购后降为9.68美元，换取更快的EPS增长率。,年份,不进行收购（4%增长率，美元）,进行收购（5%增长率，美元）,0,10.00,9.68,1,10.40,10.16,2,10.82,10.67,3,11.25,11.21,4,11.70,11.77,5,12.17,12.35,6,12.66,12.97,7,13.16,13.62,8,13.69,14.30,23,平衡点计算,5、影响收购前后每股收益变化的因素 图13-8,市盈率差额：收购方的市盈率相对于目标公司市盈率越高，收购后其EPS就增长得越多；,以收益来衡量的双方公司的相对规模：目标公司的收益相对于收购方收益越高，收购方EPS在收购后就增长得越多。假定公司的价值可以用收益来衡量，由于EPS的定义是用总收益除以总流通股份，目标公司给收购方带来的收益越多，那么收购方的EPS越大。,6、每股进阶收益bootstrapping EPS,指公司通过收购其他公司增加EPS的能力。,24,收购后联合通信公司的财务状况详见22页,假定市场在收购前后使用相同的市盈率，那么股份必然上升,15=P/10.23美元,P=153.45美元,隐含条件：市盈率在收购交易后不能下降；收购方的市盈率必须高于目标公司的市盈率。,收益,60,000,000.00美元,流通股份,5,866,666.67,EPS,10.23,市盈率,15.00,股价,153.45,25,7、收购后的市盈率,如果市场是有效的，那么每股进阶收益不可能发生。收购后的市盈率是收购前双方市盈率的加权平均,没有每股进阶收益的影响，合并后公司的市盈率要低于收购前联合通信公司的市盈率，实际上，合并后的市盈率是合并前两公司市盈率的加权平均数,26,13.14 固定股票数量与固定股票价值,在股票兑换中，买方既可以提供固定数量的股票，也可以提供