,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,Click here for title,17-,0,简介,回忆一下公司财务的三个问题。,第一个是有关企业应该做什么样的长期投资（资本预算问题）。,第二个是有关债务的使用（资本结构问题）。,本节是有关这两个问题的联系。,简介回忆一下公司财务的三个问题。,Chapter 17,资本结构,III,Chapter 17,杠杆企业的估值和资本预算,如果有使用杠杆的好处，计算,NPV,就要依赖于融资。,三种计算包括杠杆收益的,NPV,的方法,-,调整现值法,(APV),-,股东现金流法,(FTE),-,加权平均资本成本,法,(WACC),杠杆企业的估值和资本预算,17.1 调整现值法（,APV,）,项目对企业的价值可以看成是项目对无杠杆企业的价值（,NPV,）加上融资副效应的现值,(,NPVF,):,融资有四种副效应：,债务的税收收益；,发行新证券的成本；,财务危机成本；,债务融资的补贴。,17.1 调整现值法（APV）,APV,的例子,考虑,Pearson Company,的一个例子，全股权融资企业税后增值现金流的规模和时间安排：,01 2 3 4,-$1,000$125$250$375$500,无杠杆股权的成本是,r,0,=10%,：,一个全股权企业将拒绝这个项目：,NPV,0,。,APV 的例子考虑Pearson Company的一个例子，,APV,的例子,(,继续,),现在，考虑公司为这个项目融资而按,r,B,=8%,借款,$600,。,Pearson,的税率为,40%,，所以它的利息税盾每年价值,T,C,Br,B,=.40$600.08=$19.20,。,有杠杆项目的现值为：,因此，,Pearson,应该接受以债券融资的计划。,APV 的例子(继续)现在，考虑公司为这个项目融资而按rB,APV,的例子,(,继续,),注意这里计算贷款的,NPV,有两种方法。之前，我们是计算利息税盾的现值。,现在，我们来计算贷款的实际,NPV,：,这与上面的答案一致。,APV 的例子(继续)注意这里计算贷款的NPV有两种方法。之,17.2 股东现金流方法,用股权杠杆资本成本,r,S,来折现股东从项目中收到的现金流。,股东现金流方法有三个步骤：,第一步：计算杠杆现金流,第二步：计算,r,S,第三步：利用,r,S,计算杠杆现金流的价值。,17.2 股东现金流方法用股权杠杆资本成本rS来折现股东从项,第一步：计算,Pearson,的杠杆现金流,因为企业利用了,$600,的债务，股东只需要为最初的,$1,000,融资出资,$400,。,因此，,CF,0,=-$400,每期，股东都必须支付利息。利息的税后成本是,B,r,B,(1-,T,C,)=$600.08(1-.40)=$28.80,01 2 3 4,-$400,$221.20,CF,2,=$250-28.80,$346.20,CF,3,=$375-28.80,-$128.80,CF,4,=$500-28.80-600,CF,1,=$125-28.80,$96.20,第一步：计算Pearson的杠杆现金流因为企业利用了$600,第二步：计算,Pearson,的,r,S,为了计算债务股权比率,B,/,S,，,需要先计算债务资产比。因此，项目的价值为：,B,=$600 when,V,=$1,007.09 so,S,=$407.09.,第二步：计算Pearson的rS为了计算债务股权比率B/S，,第三步：为,Pearson,估值,按,r,S,=11.77%,来折现股东现金流：,01 2 3 4,-$400,$96.20$221.20$346.20,-$128.80,第三步：为Pearson估值按rS=11.77%来折现股,17.3 为,Pearson,估值的,WACC,方法,为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流。,假设,Pearson Inc.,目标债务股权比率是,1.50,。,17.3 为Pearson估值的WACC方法为了计算项目的价,为,Pearson,估值的,WACC,方法,为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流：,为Pearson估值的WACC方法为了计算项目的价值，以加权,总结：,APV,FTE,and WACC,APVWACCFTE,最初投资,AllAllEquity Portion,现金流,UCFUCFLCF,折现率,r,0,r,WACC,r,S,融资效应的现值,YesNoNo,(i)APV,和,WACC,方法的区别在于是否把债务的税收收益包括到计算过程中。,(ii)APV,和,WACC,跟,FTE,的区别在于估值的现金流不同。,总结：APV,FTE,and WACCAPVWACC,17.4 比较,APV,FTE,和,WACC,方法,三种方法的目的一致：用债券融资时的项目估值。,方法运用的实践指导：,(1),若预期到债务比率在项目存续期内会变化，,r,S,和,r,WACC,将随时间而变化，因此,WACC,和,FTE,方法容易犯错。,(2),若未来债务水平不稳定，税盾价值就很难预测，此时，,APV,方法就容易犯错。,17.4 比较APV,FTE,和WACC方法三种方法的目,17.4比较,APV,FTE,和,WACC,方法,实践指导,#1,:,若项目存续期内企业目标债务资产比率不变，就应用,WACC,或,FTE,。,若项目存续期内企业债务水平不变，就应用,APV,。,实践指导,#2,:,当项目融资的收益,/,成本没有包括项目的运营现金流,(,例如：证券发行成本，政府补助,),应用,APV,。,真实世界里，,WACC,是最广泛使用的方法。,企业应该采用稳定的债务水平还是稳定的债务资产比率呢？,17.4比较APV,FTE,和WACC方法实践指导#1:,17.6,APV,的例子：,Worldwide Trousers,Inc.,正在考虑一个,$5 million,的生意扩张项目。最初的花费将以直线法在五年内折旧至零残余价值,(salvage value),。第五年税前残余价值为,$500,000,。项目每年的税前收益为,$1,500,000,，并且不改变企业的风险水平。,企业能够获得一项五年期利率,12.5%,的,$3,000,000,贷款为项目提供部分融资。如果项目全部用股权融资，资本成本将为,18%,。公司税率为,34%,，无风险利率,4%,。项目将需要,$100,000,的净运营资本投资。请计算,APV,。,17.6 APV 的例子：Worldwide,17.6,APV,的例子：成本,项目成本并非,$5,000,000,。,我们应该把净运营资本的一出一入和税后残值都包括进来。,让我们通过计算下面公式中的四个部分来得出结论：,净营运资本,(NWC),是无风险的，所以我们按,rf,折旧。残值风险与企业其他资产一致，所以用,r,0,折现。,17.6 APV 的例子：成本项目成本并非$5,000,0,17.6,APV,的例子：,PV,无杠杆项目,PV,unlevered project,即无杠杆现金流按无杠杆资本成本,18%,折现的现值。,现在来看第二项：,17.6 APV 的例子：PV 无杠杆项目PV unlev,17.6,APV,的例子：,PV,折旧税盾,PV,depreciation tax shield,即折旧税盾按无风险利率,rf=4%,折旧的现值。,接着来看第三项：,17.6 APV 的例子：PV 折旧税盾PV depreci,17.6,APV,的例子：,PV,利息税盾,PV,interest tax shield,是利息费用的税盾按债券利率,rD=12.5%,折旧的现值。,接着来看最后一项：,17.6 APV 的例子：PV 利息税盾PV interes,17.6,APV,的例子：包括所有效应,APV,为正，这个项目应该可以一试。,四项加总可得：,17.6 APV 的例子：包括所有效应APV为正，这个项目应,17.7,Beta,和杠杆,回忆一下企业的资产,beta,形式为：,17.7 Beta和杠杆回忆一下企业的资产beta形式为：,17.7,Beta,和杠杆：无公司税,在没有公司税且公司债,无风险,的世界中，,可以得出无杠杆企业的,beta,与有杠杆股权的,beta,关系为：,在没有公司税且公司债,有风险,的世界中，,可以得出无杠杆企业的,beta,与有杠杆股权的,beta,关系为：,17.7 Beta和杠杆：无公司税在没有公司税且公司债无风险,17.7,Beta,和杠杆：有公司税,在没有公司税且公司债,无风险,的世界中，,可以得出无杠杆企业的,beta,与有杠杆股权的,beta,关系为：,因为杠杆企业的 必须大于,1,，故：,17.7 Beta和杠杆：有公司税 在没有公司税且公司,17.7,Beta,和杠杆：有公司税,如果债务,beta,非零，则：,17.7 Beta和杠杆：有公司税如果债务beta非零，则：,17.7,Beta,和杠杆：有公司税,例子,-,已有数据：,B=$100million,S=$200million,debt,=0,equity,=2,T,C,=34%,r,f,=10%,市场风险溢价,=8.5%,如果企业改为全股权资本结构，它的,beta,将是：,2=,1+(1-.34)*100/200,Unlevered,2=1.33 x,Unleveled,Unleveled,=1.50,17.7 Beta和杠杆：有公司税例子-已有数据：B=$,17.7,Beta,和杠杆：有公司税,新资本结构下股权的预期收益率为：,r,s,=r,f,+,x(r,m,r,f,),r,s,=.10+1.50 x(.085)=.2275 or 22.75%,17.7 Beta和杠杆：有公司税,17.8 概述和总结,APV,方程可写为：,FTE,方程可写为：,WACC,方程可写为：,17.8 概述和总结APV 方程可写为：,17.8概述和总结,若企业目标债务资本比率在项目存续期内不变，可应用,WACC,或,FTE,。,APV,方法则用于项目存续期内债务水平确定的情况下。,企业股权的,beta,与企业的杠杆正相关。,17.8概述和总结,