,单击此处编辑母版标题样式,*,*,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,财 务 管 理,主讲人：田岗,山西财经大学会计学院,tiangang91,11/19/2024,1,第六章 筹资决策,本章拟在对资本成本的含义及估算和杠杆原理作出介绍的基础上，讨论资本结构理论及目标结构确定问题。,11/19/2024,2,学习目的,要求通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本成本估算的基本方法，理解三个杠杆的含义和度量，掌握资本结构理论的基本框架，以及企业目标资本结构确定的基本思路和方法。,11/19/2024,3,本章内容简介,第一节 资本成本,第二节 杠杆效应,第三节 资本结构,11/19/2024,4,第一节 资本成本,资本取得的财务运作不仅要合理选择融资方式，而且还要考虑为融资而付出的代价，即资本成本。,资本结构是企业融资决策的核心，资本成本是影响资本结构的重要因素。,11/19/2024,5,一、资本成本概述,什么是资本成本？,资本成本的意义,资本成本的性质,资本成本的种类,决定资本成本高低的因素,11/19/2024,6,（一）什么是资本成本？,资本成本是符合投资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。,在数量上它等于各项资本来源的资本成本加权计算的平均数。,11/19/2024,7,1.资本成本的构成,资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，通常包括资本筹集费和资本使用费两部分。,资本,筹集费,是指在资本筹集过程中需支付的各项费用，如向银行借款的手续费，发行股票、债券等证券的印刷费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。,资本,使用费,是指在使用所筹资本的过程中向资本提供者支付的有关报酬，如银行借款和债券的利息、股票的股利等。,一般情况下，资本筹集费在企业筹集资本时,一次性,发生，而资本使用费则往往在企业使用资本的各个期间,重复发生,。,11/19/2024,8,2.资本成本有广义和狭义之分,广义而言，企业筹集和使用任何资本，不论短期资本还是长期资本，都要付出代价。,狭义的资本成本则仅指企业筹集和使用长期资本（包括长期债务资本和股权资本）而付出的代价。由于短期资本规模较小、时间较短、游离程度较高，其成本的高低对企业财务决策影响不大。,通常意义上的资本成本主要指长期资本成本。,11/19/2024,9,（二）资本成本的意义,1.资本成本是选择融资方式、进行资本结构决策和选择追加融资方案的重要依据；,2.资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准；,3.资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。,11/19/2024,10,（三）资本成本的性质,资本成本是商品经济条件下资本所有权和资本使用权相分离的必然结果，具有特定的经济性质。,1.资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，,是资本所有权和使用权相分离的结果,。,2.资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，,体现了一种利益分配关系,。,3.资本成本是,资金时间价值与风险价值的统一,。,11/19/2024,11,（四）资本成本的种类,按用途分类：,1.,个别资本成本,一般用于比较和评价各种筹资方式。,2.,加权平均资本成本（综合资本成本）,主要用于评价和选择资本结构。,3.,边际资本成本,一般用于追加筹资决策。,11/19/2024,12,（五）决定资本成本高低的因素,总体经济环境,决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。,证券市场条件,影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。,企业内部的经营和融资状况,，指经营风险和财务风险的大小。,融资规模,是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。,11/19/2024,13,二、个别资本成本,个别资本成本是指,单种筹资方式,的资本成本。,包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本等。,其中，前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本成本或自有资本成本。,个别资本成本高低,与资本性质关系很大,，债务资本成本一般低于自有资本成本。,个别资本成本一般用于,比较和评价各种筹资方式,。,11/19/2024,14,（一）资本成本的计算通式,资本成本=用资费（筹资额-筹资费）,个别资本成本的高低主要取决于三个因素：,(1)筹资额：筹资额是指企业采用某种方式筹集总额，如借款额、债券发行额、股票发行额、收益留存额等。,(2)筹资费：筹资费是指企业在筹集资金过程中需支付的各项费用，如贷款手续费、债券和股票发行费等。,由于这些费用均属筹资时一次性费用，需要作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费后的金额称为,实际筹资额或筹资净额,。,(3)用资费：是指企业在使用所筹资本期间每年需支付的费用，它实际体现着企业作为用资方而应给予出资方的回报，反映了资本出让者的预期报酬，如债务利息、股票股利等。,*,用资费均应当按年估计,。,11/19/2024,15,（二）债务资本的资本成本,长期借款的筹资额为借款本金；筹资费为借款时需支付给银行的手续费等。考虑到利息在所得税前支付，对于用资方而言具有抵税的效用，因而在计算债务资本成本时，其用资费应表示为：,利息（1-所得税税率）,。,特点：利息率预先确定；利息费用照约定按期支付；利息费用是税前扣除项目。,方法：考虑或不考虑货币时间价值,11/19/2024,16,1、长期借款的资本成本,K,L,=I(1-T)L(1-f),式中：K,L,-长期借款成本；L-长期借款本金；f-筹资费率；I-长期借款年利息（按借款本金与规定的年利息率计算）；T-所得税税率。,如果借款利息按利率和借款本金计算时，上列公式可表示为以下形式：,K,L,=i(1-T)(1-f),式中：i-长期借款年利率。,11/19/2024,17,【例】,某企业取得一笔5年期借款600万元，年利率为11%，每年付息一次，到期归还本金，手续费率为0.5，企业所得税率为33。,该项长期借款的资本成本为：,K,L,=60011%(1-33)600(1-0.5),=7.14%,或： K,L,=11%(1-33)(1-0.5),=7.14%,如果对手续费忽略不计，则有：,K,L,=11%(1-33),=7.37%,11/19/2024,18,若考虑货币时间价值,原理：P,入,=P,出,，反求折现率k,则:K,L,=k(1-T),即：,L-F=I（P/A,k,n）+L（P/F,k,n）,反求k ，则:,K,L,=k(1-T),11/19/2024,19,【例】,若,考虑,货币时间价值,采用贴现现金流量模型，则该长期借款成本为：,600(1-0.5),=60011%(1-33)(P/A,K,5)+600(P/F,K,5),即： 597=44.22(P/A,K,5)+600(P/F,K,5),根据上式，用K=7%试算：,44.22(P/A,7%,5)+600(P/F,7%,5)=609.1,用K=8%试算：,44.22(P/A,8%,5)+600(P/F,8%,5)=585.17,用插补法求精确的K值如下：,K=7.51%,11/19/2024,20,说明：,从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。,在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。,11/19/2024,21,2、长期债券的资本成本,K,B,=I(1-T)B(1-f),=B,o,i(1-T)B（1-f),式中：K,B,-债券资本成本； B,0,-债券面值；i-票面利率； B-债券筹资额(按发行价格确定)。,11/19/2024,22,【例】,某公司拟,等价发行,总面值为1 000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费率3%，公司所得税率33%，则该债券的资本成本为：,K,B,=1 00010%(1-33%)1 000(1-3%),=6.91%,或： K,B,=10%(1-33%) (1-3%)=6.91%,如果上述债券,溢价发行,，发行价格为1 100万元：,K,B,=1 00010%(1-33%)1 100(1-3%),=6.82%,如果上述债券,折价发行,，发行价格为900万元：,K,B,=1 00010%(1-33%)900(1-3%),=7.67%,11/19/2024,23,讨论：,企业发行债券筹资时，在不同的发行价格（平价、折价和溢价）下，其资本成本如何变化？有何规律？为什么？,11/19/2024,24,若考虑货币时间价值,原理：P,入,=P,出,，反求折现率k,则:K,L,=k(1-T),即：,B-F=I（P/A,k,n）+B,0,（P/F,k,n）,反求k ，则:,K,B,=k(1-T),11/19/2024,25,【例】,若,考虑,货币时间价值,采用贴现现金流量模型，可计算该债券为：,1 000(1-3%),=1 00010%(1-33%)(P/A, K,5)+600(P/F, K,5),即： 970=67(P/A,K,5)+1 000(P/F,K,5),根据上式，用K=7%试算：,67(P/A, 7%,5)+1 000(P/F, 7%,5)=987.7,用K=8%试算：,67(P/A, 8%,5)+600(P/F, 8%,5)=948.53,用插补法求精确的K值如下：,K=7.45%,11/19/2024,26,（二）权益资本的资本成本,普通股、优先股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”；留存收益成本又称为内部权益成本，普通股成本可称为外部权益成本。,11/19/2024,27,1.普通股的资本成本,相对于借款和债券等负债融资方式而言，普通股资本成本具有,更大的不确定性,。,其一，普通股的发行有溢价、等式两种形式，往往需支付较多的发行费用，而且股票的市场价格经常变化；,其二，普通股的股利可能固定，可能固定增长，也可能非固定增长，而且需在税后支付 。,因此，其,资本成本高于债务资本成本,。,11/19/2024,28,计算,普通股资本成本的,方法,股利折现模型,资本资产定价模型,风险溢价模型,历史报酬法,市盈率法,11/19/2024,29,方法一：股利折现模型,股利折现模型的基本形式是：,式中：P-普通股融资净额（=P-F），即发行价格扣除发行费用；Dt-普通股第t年的股利；Kc-贴现率，即普通股的资本成本。,11/19/2024,30,股利固定不变,如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则普通股资本成本可按下式确定：,K,C,=DP,【例】,某公司拟发行普通股筹资，每股发行价12元，发行费用2元，预定每年每股分派现金股利1.2元。该普通股资本成本为：,Kc=1.2(12-2),=12%,11/19/2024,31,股利固定增长（g）,如果公司采用固定增长的股利政策，设股利增长率为g，则普通股资本成本可按下式确定：,Kc=(D,1,P)+g,式中：D,1,-普通股第一年每股预期股利。,【例】,某公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5。其资本成本测算为：,Kc=1.5(15-3)+5%,=1.75%,11/19/2024,32,方法二：资本资产定价模型,由于资本成本体现着投资者的报酬预期，因此利用资本资产定价模型所确定的普通股投资的必要报酬率就是普通股的资本成本。用公式表示如下：,K,C,=R,F,+(R,M,-R,F,),式中：R,F,无风险报酬率；Rm市场平均风险股票的报酬率；第i种股票的贝他系数；Kc第i种股票的必要报酬率，即普通股资本成本。,【例】,已知某股票的值为1.5，市场平均报酬率10，无风险报酬率6。该股票的资本成本测算为：,Kc=6+1.5(10- 6),=12%,11/19/2024,33,方法三：风险溢价模型,根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：,K,c,=K,b,+RPc,式中：K,b,-税后债务成本；RPc-股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。,风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在35之间。,当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5左右；而通常情况下，常常采用4的平均风险溢价。,11/19/2024,34,方法四：历史报酬法,假设：该股东在过去买进股票，一直持到现在，并按现行市价出售。,计算公式：, （D,t,）+（P,n,P,o,） n,Kc= ,P,o,说明：,（ D,t,）为持有期间的股利总和;,P,n,、P,o,为该股票的卖出价和买入价；,n 为该股票的持有年数。,11/19/2024,35,方法五：市盈率法,原理：该方法是以市盈率的,倒数,作为普通股的资本成本。,计算公式：,K,c,=EPS P,说明：EPS为普通股的每股收益；,P为普通股的每股市价。,11/19/2024,36,2,.,优先股的资本成本,优先股的占用成本主要是股息，一般是按年固定支付的。,按通用模型便可计算出优先股的资本成本：,K,p,= D（P F）,= P,o, r P,p,( 1 f ),= r ( 1 f ),说明： P,o,为票面面值，,P,p,是按发行价确定的,r为优先股的股息支付率.,11/19/2024,37,3,.,留存收益的资本成本,留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，,实质上是对企业追加投资,。,留存收益的资本成本与普通股相比，唯一的区别是留存收益没有资本取得成本。,实质上，留存收益资本成本,是一种机会成本,。,如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。,11/19/2024,38,【例】,某公司为满足未来的财务需求，拟增发200万股新普通股，每股发行价格为10元，发行费率为4；同时从当年实现的税后净利中留存300万元。预期每股股利为1元，股利年增长率为3。则有：,普通股资本成本(Kc),=110(1-4%)+3% =13.42%,留存收益资本成本(Kr),=110+3%=13%,11/19/2024,39,讨论：,个别资本成本用于筹资方式的选择？,通过比较个别资本成本，可以帮助企业选择出较有利的筹资方式。,K,权益,K,债务,K,债券,K,借款,；K,普通股,K,优先股,；K,优先股,K,债券,K,普通股,K,优先股,K,债券,K,借款,在不考虑其他因素的条件下，资本成本低的筹资方式更乐于为企业所接受。,11/19/2024,40,三、综合资本成本,由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。,为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本-加权平均资本成本。,利用加权平均资本成本可以对企业资本结构的合理性做出判断或评价。,11/19/2024,41,1.,加权平均资本成本的计算公式,一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：,Kw,=,式中：Kw-加权平均资本成本；Kj-第j种个别资本成本；Wj-第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。,11/19/2024,42,【例】,某企业账面反映的资本共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7、9.17、11.26、11。,该企业的加权平均资本成本为：,K,W,=6.7（100/500）,+9.17 （50/500）,+11.26 （250/500）,+11 （100/500）,=10.09,11/19/2024,43,2.资本权数（比重）的确定,1.账面价值权数（历史）,优点是资料容易取得。但是当资本的账面价值与市场价值差别较大，计算结果会与实际有较大的背离。,2.市场价值权数（现在）,以其市场价格为基础来确定个别资本占全部资本的比重。,能反映企业目前资本的实际情况。,3.目标价值权数（未来）,以未来预期的目标市场价值为基础来确定比重。,体现企业期望的资本结构，更适用于企业新增筹资的决策。当然，客观合理地确定资本的目标价值存在很大的困难。,11/19/2024,44,四、边际资本成本,企业不可能以某一固定不变的资本成本来筹措无限的资本，当其筹措的资本超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。,因此，企业在,追加筹资时,，需要知道筹资额在什么范围内加权平均资本成本不变，超出什么范围会使加权平均资本成本发生变化以及发生多大的变化，这就产生了边际资本成本的概念。,11/19/2024,45,边际资本成本本意是指,资本每增加一个单位而增加的成本,。在这里，“一个单位”不是指一个特定的资本量，而是指一定范围的资本总额。,边际资本成本也是,按加权平均法,（考虑个别资本成本和资本的权数）计算的，是企业追加筹资时所预期的资本成本变化，故也称随筹资总额增加而相应变化的加权平均资本成本。,由于边际资本成本产生于企业追加筹资的情况下，因此资本的权数应当采用,目标价值权数,，不宜用账面价值或市场价值为权数。,11/19/2024,46,第二节 杠杆效应,杠杆效应具有双面性，既可产生正效应（杠杆利益），也可产生负效应（杠杆风险）。,11/19/2024,47,一、与杠杆有关的几个财务概念,(一)成本习性分析(y=a+bX),(二)边际贡献(M,、,m),(三)息税前利润(EBIT),(四)普通股每股收益(EPS),11/19/2024,48,(一)成本习性分析,所谓成本习性(成本性态)，是指,成本总额,与业务量之间在数量上的依存关系。,按成本习性可把企业的全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。,11/19/2024,49,1.固定成本,固定成本是指其总额,在一定时期和一定业务量范围内,不随业务量发生任何变动的那部分成本。,但,单位固定成本将随产量的增加而逐渐变小,。,按照固定成本的可控性分为：,约束性,固定成本是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本，属于 “经营能力”成本。,酌量性,固定成本是根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本，属于 “经营方针”成本。,按照固定成本的性质分为：,生产经营性,固定成本发生在企业的生产经营方面，其支出大小主要影响企业经营利润。,财务性,固定成本发生在企业的融资领域，受融资财务决策的制约，与生产经营没有直接关系，其支出大小主要影响企业税后净利和普通股收益。,11/19/2024,50,2.变动成本,变动成本是指其总额随着业务量成,正比例,变动的那部分成本。,属于变动成本的主要有直接材料、直接人工等。,但,单位产品中的变动成本则是不变的,。,必须指出，变动成本同业务量之间成正比例变动的关系是有,一定范围,的，超过一定范围，变动成本同业务量之间的比例关系可能会改变。,11/19/2024,51,3.混合成本,混合成本是指其总额虽受业务量变动的影响，但其变动幅度并不同业务量的变动保持同比例关系的那部分成本。也就是说，混合成本兼有固定成本和变动成本两种特性，不能简单地归入固定成本或变动成本。,混合成本按其与业务量的关系可进一步分为：,半变动成本,。这是混合成本的基本类型，它通常有一个成本的初始量，相当于固定成本，在这个初始量的基础上成本又随着业务量的增长而增长，又类似于变动成本。如电话费。,半固定成本,。这类成本随业务量的变化而呈阶梯型增长，业务量在一定限度内其成本不变，当业务量增长到一定限度后其成本就跳跃到一个新水平，然后在新业务量的一定范围内成本又保持不变，直到出现新的跳跃。如化验员、质检员的工资。,11/19/2024,52,总成本习性模型,从理论上说，成本按习性可分成固定成本、变动成本和混合成本三类，但在管理实践中，可利用一定技术方法将混合成本归分到固定成本和变动成本两部分之中。所以，成本按习性分类，从根本上说应当只有固定成本和变动成本两部分。这样，总成本习性模型可用下式表示：,Y=a+b,X,式中：Y-总成本；a-固定成本；b-单位变动成本；X-产销量。,11/19/2024,53,(二)边际贡献,指销售收入减去变动成本之后的差额。,M=S-V,=p,X-b,X,=(p-b),X,=m,X,=m,S,=(1-b),S,式中：M-边际贡献总额；S-销售收入；V-变动成本总额；P-销售单价；X-产销量；b-单位变动成本；m-单位边际贡献；m-边际贡献率；b-变动成本率。,其中:m+b=1。,11/19/2024,54,(三)息税前利润,是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。,EBIT=S-V-a,=p,X-b,X -a,=M-a,=m,X-a,=m,S-a,=(1-b),S-a,式中：EBIT-息税前利润；a-固定成本（生产经营性固定成本）；其他符号含义同上。,11/19/2024,55,(四)普通股每股收益,普通股每股收益是指一定时期企业为普通股股东所创造的收益。在上述概念基础上，普通股每股收益的计算公式可表示为：,EPS=(EBIT-I)(1-T)-DN,式中：EPS-普通股每股收益；I-负债利息；T-所得税税率；D-优先股股利；N-普通股股数。,11/19/2024,56,【例】,资料：某企业预计销售A产品1万件，单价100元，单位变动成本60元，固定成本总额10万元，年利息为10万元，所得税率50%，发行在外的普通股股数为10万股，要求：,计算总成本、边际贡献、息税前利润、净利、每股收益。,11/19/2024,57,【解】,总成本,(Y)=1万,60+10万=70万,边际贡献,边总（M）=1万,(100-60)=40万,单边（m） =,100-60=40,边率（m,）=,40万/100,万=,40/100=40%,变率（b,）=,60/100=60%,边率（m,）+变率（b,）=60%+40%=1,净利,=（30万,-10万）(1-50%),=10万,每股收益（EPS）,=10万10万股=1（元/股）,息税前利润（EBIT）,=1万,(100-60)-10万,=40万-10万,=1万40-10万,=1万10040%-10万,=1万100(1-60%)-10万,=30万,11/19/2024,58,杠杆的基本原理,净利=收入成本所得税 （财务会计）,=收入变动成本 ,固定成本,所得税,=,S,（,X,）bX,a,I,所得税,DOL,EBIT,DFL,EPS=净利 n,DTL,EPS,=,（,S,bX ,a,I,） （1 T）, n,11/19/2024,59,二、经营杠杆,含义：由于经营性固定成本(习惯上称为固定成本)的存在，当销售额S（或量X）变动时，会导致息税前利润（EBIT）发生更大的变动。,举例说明,： EBIT=S-V-a,=p,X-b,X -a,=（p-b）,X -a,-50% -66,.,7%,EBIT（1）=0,.,5万（100-60）,-10万,=10万,EBIT（0）=1万 （100-60）,-10万,=30万,EBIT（2）=2万 （100-60）,-10万,=70万,+100% +133%,11/19/2024,60,经营杠杆系数（DOL）,EBITEBIT,0,DOL = ,X X,0,S,0,-V,0,（pv）,X,0,= = ,S,0,-V,0,-a （pv）,X,0,-a,=M,0, EBIT,0,11/19/2024,61,【例】,某公司甲产品年销售量5 000件，单位售价100元，销售总额500 000元，产品单位变动成本60元，变动成本率60%，变动成本总额300 000元，边际贡献额200 000元，固定成本总额100 000元，息税前利润总额为100 000元。可计算其经营杠杆系数如下：,DOL =,5 000（100-60）5 000（100-60）-100 000=2,或（50 000-30 000）（50 000-30 000）-100 000=2,或20 000100 000=2,11/19/2024,62,经营杠杆的财务后果,-让,企业,的收益变得不确定。,经营杠杆具有放大企业风险的作用。,经营杠杆系数越大，经营风险越大；反之，越小。,经营杠杆的正效应收益,经营杠杆的负效应风险,影响经营杠杆效应的因素：固定成本的比重、产品需求的变动、产品销售价格的变动以及单位变动成本的变动等。,11/19/2024,63,经营风险：,指企业未使用债务时经营的内在风险,。,经营风险是影响企业经营风险的因素很多，主要有：,1产品需求,市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就越小；反之，经营风险则越大。,2产品售价,产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大。,3调整价格的能力,当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。,4产品成本,产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润不稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就大；反之，经营风险就小。,5固定成本的比重,在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单位产品分摊的固定成本额就多，若产品量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利润更大幅度地变动，经营风险就大；反之，经营风险就小。,11/19/2024,64,三、财务杠杆,含义：由于财务性固定成本（习惯上称为利息）的存在，当息税前利润（EBIT）变动时，会导致每股收益（EPS）发生更大的变动。,财务性固定成本： 仅支付固定性资本成本（或者说，,能产生财务杠杆效应）,的筹资方式而所产生的。,I(借款和债券）、D(优先股)、L(融资租赁),举例说明,：EPS=（EBIT-I）（ 1-T） n,-66,.,7% -100%,EPS（1）=（10万,-10万,）（1-50%）10万股=0 (元/股),EPS（0）=（30万,-10万,）（1-50%）10万股=1（元/股）,EPS（2）=（70万,-10万,）（1-50%）10万股=3（元/股）,+133% +200%,11/19/2024,65,财务杠杆系数（DFL）,EPSEPS,0,DFL = ,EBITEBIT,0,EBIT,0,= ,EBIT,0,-I,0,-L,0,-D,0,/（1-T）,说明,：可产生财务杠杆效应的筹资方式，不仅仅是举债（向银行借款和发行债券），还包括融资租赁和优先股融资，它们的共性是每期仅支付固定的资本成本。,11/19/2024,66,【例】,公司全部长期资本为7 500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后净利润为294.8万元。其财务杠杆系数测算如下：,I=7 5000.48%=240,DFL= 800（800-240）=1.43,11/19/2024,67,财务杠杆的财务后果,-让,股东,的收益变得不确定。,财务杠杆系数越大，财务风险越大；反之，越小。,财务杠杆的正效应收益,财务杠杆的负效应风险,影响财务杠杆效应的因素：利率水平的变动、盈利能力的变化、资本供求的变化以及负债水平的变化等。,11/19/2024,68,财务风险:,全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。,当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击。从而加大财务风险；反之，当,债务资本比率较低时，财务风险就小,。,在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也会相应较高。,负债比率是可以控制的,。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。,11/19/2024,69,四、复合杠杆,含义：由于经营性固定成本和财务性固定成本的双重存在，当销售额S（量X）变动时，通过联合作用，会导致每股收益（EPS）发生更大的变动。,杠杆组合,11/19/2024,70,举例说明,EBIT=（p-b）,X -a,EPS =（EBIT-I）（ 1-T） n,-50% -100%,EPS（1）,=,0,.,5万,（100-60）,-10万-10万,）,（1-50%）10万股=0 (元/股),EPS（0）,=,1万,（100-60）,-10万-10万,）,（1-50%）10万股=1（元/股）,EPS（2）,=,2万,（100-60）,-10万-10万,）,（1-50%）10万股=3（元/股）,+100% +200%,11/19/2024,71,复合杠杆,系数（DTL）,EPSEPS,0,DTL = ,XX,0,（p-b）,X,0, 或 M,0,= ,EBIT,0,-I,0,-L,0,-D,0,/（1-T）,= DOL,DFL,11/19/2024,72,复合风险：公司特别风险,复合杠杆系数越大，公司特别风险风险越大；反之，越小。,杠杆组合,为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。,一般情况下，企业将复合杠杆系数即总风险控制在一定范围内，这样经营杠杆系数较高(低)的企业只能在较低(高)的程度上使用财务杠杆。,11/19/2024,73,【例】,某公司资本总额为200万元，其中债务资本占50%，年利息率为10%，公司销售总额为50万元，变动成本率60%，固定成本额为5万元。则该公司复合杠杆系数可计算如下：,因为：M=50（1-60%）=20（万元）,EBIT=50（1-60%）-5=15（万元）,I=20050%10%=10（万元）,则：DCL=20（15-10）=4,或：DCL=1.33333=4,其中：DOL=2015=1.3333,DFL=15（15-10）=3,11/19/2024,74,第三节 资本结构,资本结构是企业融资决策的核心问题，资本结构理论及资本结构决策对财务目标的实现起着至关重要的作用。,11/19/2024,75,一、概述,资本结构是指企业各种,长期资金,筹集来源的构成和比例关系，即：,长期债务资本和权益资本各占多大比例,。,短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。,这里面所隐含的思想是只有长期融资决策才是企业重要的财务决策，才可能对企业的长远发展产生重大影响。,11/19/2024,76,（一）资本结构的不同理解,（1）从属性上看,股权资本和债权资本,（2）从期限上看,短期资本（主要是流动负债）和长期资本（包括长期负债和股东权益）,（3）从价值基础上看,一是资本的,账面价值结构,（即按资本历史账面价值基础计量反映的资本结构）；二是资本的,市场价值结构,（即按资本现时市场价值基础计量反映的资本结构）；三是资本的,目标价值结构,（即按资本未来目标价值计量反映的资本结构）。,11/19/2024,77,（二）资本结构原理,早期资本结构理论,净收入理论,净营运理论,传统理论,现代资本结构理论,平衡理论,代理理论,等级筹资理论,11/19/2024,78,（三）资本结构决策的影响因素,如前所述，资本成本、经营杠杆、财务杠杆等都会对企业资本结构决策产生重要影响，除此之外，还有以下因素：,1.企业销售的增长情况,2.企业所有者和管理人员的态度,3.企业信用等级与债权人的态度,4.政府税收,5.利率水平的变动趋势,6.企业的财务状况,7.资产结构,8.行业因素与企业规模,11/19/2024,79,（四）最佳资本结构,企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构。,所谓最佳资本结构是指在,适度财务风险的条件下，使企业加权平均资本成本最低，同时使企业价值最大,的资本结构。,毫无疑问，最佳资本结构是一个理性的理财者所追求的目标，因此又称为,目标资本结构,。,确定企业的最佳资本结构，可以采用资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法等定量评价方法。,11/19/2024,80,二、比较资本成本法,原理：传统理论。,通过计算和比较各种预设资本结构方案的加权平均资本成本，,选择加权平均资本成本最低,的那个方案所设定的资本结构为企业最佳资本结构。,这种方法,侧重于从资本投入的角度,对资本结构进行优选分析评价。,11/19/2024,81,【例】,某公司需筹集2 000万元的长期资本，可以通过银行借款、发行债券、发行普通股票三种方式筹措，其个别资本成本已分别测定，并且在该融资规模内保持不变，有关资料见下表。,11/19/2024,82,公司资本结构与资本成本数据,筹资方式,资本结构,个别资本成本,A方案,B方案,C方案,长期借款,债券,普通股,40%,10%,50%,30%,15%,55%,20%,20%,60%,6%,8%,9%,合计,100%,100%,100%,-,11/19/2024,83,【解】,根据资料分别计算三种方案的加权平均资本成本（K,W,）如下：,A方案下：K,WA,=40%6%+10%8%+50%9%=7.7%,B方案下：K,WB,=30%6%+15%8%+55%9%=7.95%,C方案下：K,WC,=20%6%+20%8%+60%9%=8.2%,由以上计算可以看出，A方案的加权平均资本成本最低，这就表明该公司最佳资本结构应为：长期借款800万元、债券200万元、普通股1 000万元。,11/19/2024,84,三、每股收益分析法,资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化进行分析。一般而言，,凡是能够提高每股收益的资本结构是合理的,（实际上未考虑由于每股收益提高而相应增加的风险）；反之，则认为不合理。,每股收益分析法就是在息税前利润的基础上，通过比较不同资本结构方案的普通股每股收益大小，来选择最佳资本结构或评价债务资本与权益资本如何安排更为合理，也叫EBIT-EPS分析法。,这种方法,侧重于从资本的产出角度来分析,资本结构。,11/19/2024,85,每股收益无差别点,-指每股收益不受融资方式影响的盈利水平。,指标,： EBIT,计算,： EPS =（EBIT-I）（1-T）/ N,若EPS,-1,代表负债融资下的每股收益；,若EPS,-2,代表普通股融资下的每股收益。,EPS,-1,=（ EBIT -I,1,）（1-T）/ N,1,EPS,-2,=（ EBIT -I,2,）（1-T）/ N,2,11/19/2024,86,根据定义，有EPS,-1,= EPS,-2,，则：,求得：EBIT ，即无差别点的息税前利润。,结论,：,A 、若预计EBIT EBIT 时，举债有利，可获得较高的每股收益；,B 、若预计EBIT EBIT 时，举债不利，但普通股筹集资本可获得较高的每股收益；,C 、若预计EBIT= EBIT 时，举债或普通股筹集资本没有差别，这时候的每股收益相等。,说明,11/19/2024,87,【例】,甲公司现有资本总额8 500万元，其中债务资本1 000万元，普通股7 500万元。为扩大经营规模，公司准备追加筹资1 500万元，有A、B两种筹资方案：A方案为增发普通股票，B方案为增加负债。,假定无论哪种方案，增资后均可使公司年息税前利润达到800万元，所得税率为40%，有关数据见下表。,11/19/2024,88,甲公司追加筹资前后资本结构,项 目,公司目前,资本结构,公司追加筹资后资本结构,A方案,B方案,债务,普通股,资本总额,1 000,7 500,8 500,1 000,9 000,10 000,2 500,7 500,10 000,其他资料：(1)债务年利息率10%；,(2)普通股股数目前为1 000万股，按A方案增资后为1 200万股。,11/19/2024,89,计算每股收益无差别点,解之： =1 000（万元）,计算表明，当预期息税前利润为1 000万元时，增发普通股和增加负债两种方案的每股收益相等。,在本例中，由于,息税前利润预计为800万元1 000万元，故应选择A方案即应增发普通股筹资,。,11/19/2024,90,不同方案增资后每股收益,项 目,A方案,B方案,息税前利润,减：债务利息,减：所得税,税后净利,普通股股数（万股）,普通股每股收益（元）,800,100,280,420,1200,0.35,800,250,220,330,1000,0.33,11/19/2024,91,四、比较公司价值法,这种方法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。,与资本成本比较法和EBITEPS分析法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标；,但其测算原理及测算过程较为复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。,11/19/2024,92,原理,：,平衡理论。,公司总价值最大时的资本结构为最佳，此时公司的综合资本成本最低。,测算公司总价值：V=B+S,B：债务的价值，即本金或面值。,S：股票的价值，即未来收益的现值。,S=（EBIT,-,I）,（1,-,T）/ Ks,测算公司综合资本成本：,Kw=K,b,W,b,+ K,s,W,s,=K,b,B/V + K,s,S/V,11/19/2024,93,本章小结,个别资本成本,资本成本,综合资本成本,边际资本成本,经营杠杆,杠杆效应,财务杠杆,复合杠杆,比较资本成本法,资本结构,每股收益分析法,比较公司价值法,11/19/2024,94,