Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,5-,32,Copyright 2005 by Zengqf,Swun,Market Efficiency,Fundamentals,Of Investments,Third Edition,GORDON J.Alexander William F.Sharpe,Jeffery V.Bailey,Slides by Zengqf,Chapter 5,市场效率,SWUN,Copyright 2005 by ZENGQINGFEN, SWUN,Topics Covered,为何研究市场效率,?,Why look at market efficiency?,什么是有效率市场理论,?,What is efficient market?,有效市场理论带来的投资政策变化,?,有效市场如何检验,?,本章主要内容,5.1,为何研究市场效率,?,一、早期关于证券价格变化规律的探寻,1、巴契里耶,法,1900年投机理论，运用多种数学方法论证了股票价格的变化几乎是无法预测的。股价运动非常类似分子在空间中的随机运动,-,布朗运动。股价随机漫步理论。,2、沃金,Working,美,1934年，商品期货的价格变化是随机的，价格变动图与随机抽取扑克牌乱数图无法区分。,5.1,为何研究市场效率,?,3、坎德尔,英,1953年，,1928-1938,年间,19,个行业的每周平均股价，,1883-1934,年间芝加哥商品交易所的小麦期货的月平均价格，,1816-1951,年纽约商品交易所棉花期货价格。,商品期货与股价的变化是随机漫游的,4、罗伯兹,美,、奥斯伯恩,美,:,股价的变化是随机的,Random Walk - stock prices are random,随机漫步,-,股价变动应是随机而不可预测的。,Random Walk with Positive Trend,Security,Prices,Time,5.1,为何研究市场效率,?,Why look at market efficiency?,二、价格变化为何随机？股价的随机漫步（,random walk,）意味市场无理性吗？,5.2,什么是有效市场理论,?,一、资本市场效率的概念,资本市场调节和配置资金的效率。,威斯特和惕尼克把资本市场效率分为外在效率和内在效率。,外在效率：资本市场资金分配的效率。即证券价格是否能根据有关的信息做出及时、快速反应。效率高，证券价格能反映证券的内在价值。,5.2,什么是有效市场理论,?,内在效率：证券市场的交易运营效率。即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，反映证券市场组织和效劳的效率。,5.2,什么是有效市场理论,?,二、,Random Walk,代表市场无逻辑？,1,、,Why are price changes random?,Working:,价格,-,供求,-,预期和新信息,价格会对信息作出反应,Prices react to information,信息流的到达是随机的,Flow of information is random,因此，价格变化随机,Therefore, price changes are random,Random Walk,代表市场无逻辑？,2、Random Walk说明市场正常运作或有效,Once information becomes available, market participants analyze it.,高明投资者为了竞争，在市场其他人注意到该信息之前发现信息并在此基础上进行相应购置或抛售股票行为的必然结果。,Competition assures prices reflect information.,5.2,什么是有效市场假定,?,三、Efficient Market Hypothesis (EMH),SamuelsonFama在Working基础上为理论化做出了奉献。,股价已经反映所有信息的观点被称为有效市场假定,有效市场前提条件：（1）（2）（3）,完全有效证券市场特点：股票价格反映内在价值。“公平定价,5.2,什么是有效市场假定,?,现实中的市场难达理想，有效市场也可理解为：相对一个特定系列的信息是有效率的。,四、 有效市场假定的三种形式,Forms of the EMH,弱有效,Weak-form,半强有效,Semistrong-form,强有效,Strong-form,Forms of the EMH,概念检验,某市场弱式有效假定成立能推出该市场符合强式有效假定吗？,强式有效假定成立能推出弱式有效假定吗？,完全有效市场中股价指数能否很好担当国民经济“晴雨表？,5.3,有效市场带来的投资政策的变化,一、股票分析方法种类,Types of Stock Analysis,(,一,)Technical Analysis,- using prices and volume information to predict future prices.,Weak form efficiency & technical analysis,5.3,有效市场带来的投资政策的变化,(,二,)Fundamental Analysis,- using economic and accounting information to predict stock prices.,Semi strong form efficiency & fundamental analysis,5.3,有效市场带来的投资政策的变化,二、EMH假定（股价已经反映所有信息的观点）：技术分析毫无可取之处。,（1）价格和交易量的历史数据是最容易（花费最少）获得的公共信息。,（2）任何由分析过去价格而获得的信息都已经在股价中得到反映-弱式有效。,因此，利用过去价格所反映的信息不能有超额利润。EMH假定与技术分析不相容。,不能期望公开的投资战略产生超额收益,假定道氏理论（或波浪）预测了一股根本上升（主升浪）趋势。,根本趋势套中、小趋势,如果该理论广为人知，股价会如何走？,股价突然、立即上涨取代逐渐、平稳上升。,不能期望公开的投资战略产生超额收益,一旦一项有效的技术规则被发现,只要大量的交易者试图利用它,它就会变得无效。,5.3,有效市场带来的投资政策的变化,三、EMH假定（股价已经反映所有信息的观点）：根本面分析注定要失败。,半强式效率假定市场价格已经反映所有公开信息,根本面分析依赖利润和行业信息资料，判断出公司前景好，并不能带给你超额利润。因为股价已经昂贵。,除非市场上其他人都没你分析水平高，同样信息但有不同的解读。,概念检验,什么样的市场效率中技术分析无益于获得超额利润？,在半强式效率市场中，根本分析能获超额利润吗？在弱式效率市场呢？,内幕信息在完全有效市场中能获超额利润吗？半强式效率呢？,四、,Implications of Efficiency for Active or Passive Management,市场效率理论的应用：积极与消极投资策略,Active Management,Security analysis,Timing,Passive Management,Buy and Hold,Index Funds,5.3,有效市场带来的投资政策的变化,五、 市场效率和组合管理Market Efficiency and Portfolio Management,1、问题,在有效市场中股价合理公正，有必要组合管理吗？“投掷效率？,2、问题的分析,5.3,有效市场带来的投资政策的变化,Efficiency and Portfolio Management,（1）Appropriate risk level适当的风险水平,组合选择的根本原则：分散化,股票的非系统性风险不会因为股价的公正而消失。,（2）Tax considerations,（3）Other considerations：职业,Efficiency and Portfolio Management,3,、结论,在有效市场中风险分散和多元化仍是投资者要考虑的。,Even if the market is efficient a role exists for portfolio management,。,5.4,有效市场检测,Empirical Tests of Market Efficiency,一、事件分析,Event studies,人们用数学模型得出证券应有收益率,给定信息集合,(,如购并事件,),观察证券实际的一组收益率是否超高、超低或正常的一种统计方法。,图,4.6,，,4.7,5.4,有效市场检测,二、查看专业管理投资公司的表现,Assessing performance of professional managers,积极管理共同基金业绩不能始终如一的战胜市场,标准普尔500指数型基金的好业绩备受市场青睐 1990年1999年,年份,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,年收益率,3.32%,30.22%,7.42%,9.89%,1.18%,37.45%,22.88%,33.19%,28.62%,21.07%,标准普尔,500,指数型基金,这十年年收益率,18.04%,，比,80,积极管理美国股票基金业绩好。如,1996,年到,2000,年的五年里，它收益率,22,，比传统积极管理股票基金平均收益率高,4,。,一些股评师展示“精湛技艺：技巧还是运气？,5.4,有效市场检测,三、市场效率检测结果,美国：高度有效,大量异常的经验证据存在代表市场无效还是难以理解的风险溢价？争论将持续。,“别费力了，如果它是真的，早就有人把它捡走了,1、股价的随机漫步（random walk）意味市场理性,2、有效市场假定（EMH）指股价已经反映当时与证券价值有关的所有信息。,3、完全有效市场下股票价格反映内在价值，定价公平。,4、EMH有三种形式。,本章小结,5、技术分析在弱式有效下无效，根本分析在半强式有效下无效。,6、高度有效市场下，最正确投资策略是消极投资策略。,7、有效市场中，组合管理对多元化和分散风险依然重要。,8、有效市场可通过事件研究、查看职业投资者的业绩等检验。,本章小结,