Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第二讲 股市预测之基本分析篇,第二讲 股市预测之基本分析篇,一、穷寡母的儿子、超级富豪的老师、狂妄的博士与基本分析的诞生,二、绝对价值法简介,三、相对价值法简介,四、绝对价值法与相对价值法的案例分析：中国国航的IPO定价,五、基本分析的内容,一、基本分析的诞生,1、格雷厄姆（1894-1976）：基本分析的原则奠基人,1907年股市崩盘几乎毁灭了他的家庭,1914年进入证券公司,1927年影响他一生、从此也影响投资界的未来的偶然事件,1934年出版证券分析,2、格雷厄姆的基本分析原则,如果你将买下整个公司，你会怎么评判公司的股价是否有投资价格？,你是否因为是“头肩底”就买入这家公司的股票？,因此，基本的第一原则是：向公司老板那样考察上市公司和他的股票。,“关注公司、然后关注股价”、“调查、然后投资”,公司老板如何考察公司：,“根据你能够了解到的各种事实，例如资产、负债、盈余、股利、未来的前景，确认该买卖是诱人的买卖，而不是赌博。”,安全边界,内在价值永远是近似的：,“确定一个女人是否性感，并不需要确切知道她的三围。股票内在价值也是这样，你不能将它精确到1/32美元。”,资产负债表第一，其次才是损益表,3、威廉姆斯：基本分析的技术奠基人,“为什么1年前美外电力的股票卖199美元、此时只卖2美元？”“不管怎么跌，通用电气的股价从来不会低于15美元，而不管怎么涨，芝加哥天然气的股价从来不会高于6美元，为什么会这样？”,暑假与外公到水牛城的经历让威廉姆斯突然发现了股票的定价原理：,“一头奶牛的价格等于他未来能够给你生产多少的奶的价格”,现在终于可以回答“为什么通用电气永远不会低于15美元？”,即便市场上没有投机分子，持有通用的股票能够给你带来多少的报酬，就是通用股票的内在价值。,“I got It!”,二、绝对价值法简介,1、收益或股利贴现模型,零增长模型,不变增长模型,一个有趣的关于成长股的难题,2、股权自由现金流贴现模型,3、企业自由现金流贴现模型,收益或股利零增长股利贴现模型,一个关于成长股的难题,1738年，著名数学家Bernoulli提出一个数学题：,彼得开了一个赌场，赌博为掷硬币，由庄家彼得与赌客对赌。规则如下：如果赌客首次掷出硬币正面朝上，庄家给赌客1元钱；赌博继续，如果赌客第二次有掷出正面朝上，庄家给2元。以此类推，赌客连续掷出正面将得到2,n,元。,现在的问题是，为了能够进入这个赌场赌博，庄家彼得要收门票，请问，该门票应该是多少才能保证彼得在经营这个赌场时不亏。,上述问题运用到股价上，即是所谓的成长股难题。那么如何为成长股定价呢？,收益或股利不变增长模型,假设股利以每年g的比例增长，股票的价格则为：,将上述公式变形，可得：,kE,0,/P,0,+g,。这意味着，投资股票的理论回报率或收益率等于股息率加上股息增长率。,也可得：,静态市盈率公式：P,o,/E,0,=(1+g)/(k-g),动态市盈率公式：P,o,/E,1,=1/(k-g),股权自由现金流贴现模型,企业自由现金流贴现模型,三、相对价值法简介,1、市盈率（PE）,PE的延伸指标PEG,2、市净率（PB）,3、每股净资产重估法（RNAV）,4、经济增加值法（EVA）,5、市销率（PS）,市盈率PE,被认为是相对指标的第一指标。一般认为，成熟证券市场的PE在15-20倍之间。,从市盈率的决定因素来看，成长性是衡量市盈率的关键因素。否则高市盈率有非常大的潜藏风险。,彼得林奇在超越华尔街里举了一个案例说明高市盈率的巨大危险。,案例,假设你在一家公司为50倍市盈率的时候买入股票，持有5年，5年以后该公司的市盈率变为20倍（因为成长性公司市盈率最终将走向平均化），持有期市场的平均收益率是10。如果要在这5年中达到市场的平均收益率，请计算每一年的收益增长率是多少？,根据假设可得：,P,5,/E,5,20，P,1,/E,1,50，P,5,/P,1,（110）,5,则：E,5,/E,1,4，对应的增长率是31.9。,购买时市盈率,卖出时市盈率,E5：E1,年复合增长率（）,100,20,8,51.57,80,20,6.4,44.95,60,20,4.8,36.85,40,20,3.2,26.19,30,20,2.4,19.13,高市盈率买入、低市盈率卖出对收益增长率的要求,（假设市场平均收益仍为10，持有期5年）。,PEG的产生,正是基于对高市盈率巨大风险的忧虑，彼得林奇开发了一个新的指标PEG，现在该指标成为衡量所有新兴行业或者所谓的成长股的标注指标。,彼得林奇认为，美国市场上PEG小于0.7，可以认为是成长股，高市盈率没有多大的风险。根据我的计算，中国PEG的平均值超过2，市盈率明显高估。,市净率PB,市净率被看成是除市盈率外第二大重要的指标。在学术文献中，PB的重要性远远高于PE。,成熟市场的PB一般在1-2之间。我国的PB长期超过3。,PB特别适用于金融、钢铁、航空、造纸和房地产业的估值。,每股净资产重估值PNAV,每股净资产重估法：,一些上市公司有着巨大的资本支出，这些资本支出按照历史成本入帐，但是随着时间和环境的变化，这些资本支出形成的资产已经大幅升值，因此，按照历史成本计算已经不能反映公司的价值了，需要对净资产进行重估。,一般适用于房地产、商业以及那些在繁华地段拥有地产（如厂房）的公司的估值。目前是房地产的标准估值方法。,计算公式：,（物业面积当前均价负债）/总股本,经济增加值EVA,EVA，,Economic value added。指税后净利润扣除资金总成本（机会成本）后的价值。,计算公式：,经济增加值税后利润资本费用,税后利润营业利润所得税,资本费用总资产平均资本费率（WACC）,EVA是目前国际流行的一种新型股票估值方法，特别是对于那些资本密集行业的股票（钢铁、造纸、矿产、港口等），EVA已经成为一种标准的估值方法。,市值/销售收入PS,经常用于估值汽车、钢铁、家用电器、互联网、通讯设备、公共交通及制药公司的估值。,其他类似指标包括：,市值/产品生产数目乘数（经常用于软饮料和消费品生产类公司的估值,）,市值/产品生产数量（经常用于水泥、农药类公司的估值值）,市值/顾客数目（经常用于交通运输、大型卖场、互联网和手机生产类公司的估值）,四、内在价值法与相对价值法案例：中国国际航空IPO价格定价,1、自由现金流贴现法,2、相对价值法,EBITDA定价法,动态P/B定价法,A股/H股溢价效应定价法,3、4种定价法的比较,（1、国航自由现金流贴现法定价估值,1）自由现金流贴现法定义,2）估值的步骤和相关数据的计算,第一步：估计贴现率,第二步：估计未来5年赢利状况及自由现金流状况,第三步：初步估计结果,第四步：敏感度分析,自由现金流贴现法定义,什么是自由现金流：,自由现金流是指企业将经营活动所产生的现金流净增加额用于支付维持现有的生产经营能力所需要的资本支出后，余下的能够自由支配的现金,计算公式：,FCFF（自由现金流量）=EBIT（1t）（资本性支出折旧）营运资本的变化值,EBIT（息税前利润）净利润所得税利息,什么是自由现金流贴现法：,自由现金流贴现法是基于对公司未来赢利能力以及未来现金流进行合理的估计后，根据一定的贴现率对股票进行估值的方法。相对于股利贴现模型（收益贴现模型），自由现金流模型避免了不同会计制度、税务制度、法律制度对公司价值的影响，反映了公司在竞争环境下的真实内在价值。,第一步：国航贴现率估计,采取资金成本加权成本法（WACC）：,WACC股权成本债务成本Re（1 Vd）Rd（1t）Vd,其中Re为股权成本率、Rd为债务成本率、Vd为国航资产负债率、t为边际税率。,债务成本采用国航中长期债务加权平均得出,股权成本采用资本资产定价模型给出：,ReRf,（Rm-Rf）,相关参数的计算：,系数的计算、贴现率的计算,系数的计算,境内可比公司,系数,南方航空（600029）,0.64,东方航空（600115）,0.92,海南航空（600221）,1.34,上海航空（600591）,1.17,国航拟定值,0.5,国航贴现率计算,债务成本Rd,6.5%,公司长短期借款加权利率,股权成本Re：,无风险利率Rf,系数,市场溢价(RmRf),3.00%,0.5,6.5,10年期国债利率,资产负债率,67,边际税率,25,拟定的贴现率,5.3,第二步：国航未来5年赢利、自由现金流预测,1、首先需要估计5年内的主营业务收入：,假定航空业在2019、2019年保持稳定增长，2019年进入快速增长、2009年回落、2019年保持稳定增长。,2、其次需要估计未来5年的主营业务成本：,假定航油保持在目前的4650元/吨的水平。同时国家燃油附加税征收政策5年内不变。,假定人民币汇率每年保持35的升值（平均4）。,3、估计5年内的固定之产折旧及摊消，从而估计经营活动现金流（,5年内固定资产折旧可从国航的投资计划获取,）,4、估计5年内的资本支出（,同样可从国航的投资计划获取,）以及5年内的营运资本变化值,（,可从国航经营计划获取,）,5、在上述条件下股价国航未来5年的赢利状况、经营活动现金流及自由现金流,2019A,2019E,2019E,2019E,2009E,2019E,主营业务收入（亿元）,主营业务收入增长率（）,净利润（亿元）,净利润增长率（）,400.81,15.02,17.09,-33,462.08,15.29,16.52,-3.34,528.39,14.35,22.78,37.91,647.12,22.47,30.47,33.72,600.88,-7.15,17.87,-41.34,631.19,5.05,24.54,37.29,经营活动现金流（亿元）,-21.52,4.90,5.04,18.54,38.56,自由现金流,96.05,117.40,144.14,139.31,155.90,EBITDA定价法,1、EBITDA简介,2、EBITDA估值法的公式：,PEV/EBITDA,其中，EV为扣除现金的公司价值（包括股权价值与债务价值）,3、境内可比上市公司EBITDA以及国航EBITDA的确定,EBITDA指标简介,EBITDA（Earnings Before Interest,Tax,Depreciation and Amortisation）是指未计 利息、税项、折旧及摊销前的利益。,它最先兴起于1980年代末美国的有线电视行业。当时的有线电视运营商认为，要求进行折旧的会计规则，降低了他们的财务业绩，是不合理的，因为进行折旧的基础设施事实上价值依然完好。,这种将折旧从收益数据中取消的做法，逐步地传播到了其他行业中，包括那些因大量进行收购而每个季度必须进行大笔摊销的企业、有大量资本支出而可能出现亏损的企业等等。,目前已经成为电信、有线电视、网站、铁路、高速路和航空业的标准估值方法。一些银行的估值也采用这一方法。,航空业EBITDA倍数估值法简介,EBITDA倍数法适用于那些先期有着大量资本支出并有沉重摊消负担的企业。航空业适用估值方法。,计算公式：,EV/EBITDA,其中，EV为扣除现金后的公司价值（股权价值债务价值）。,境内航空上市公司EBITDA以及国航的EBITDA的确定,境内航空上市公司,EBITDA,南方航空（600029）,10.05,东方航空（600115）,8.05,海南航空（600221）,7.91,上海航空（600591）,9.36,平均值,8.85,由于国航在未来5年依然有大量的资本支出，再根据国航与上述4家航空公司的差异，将其EBITDA确定为7.28.2倍之间。对应的价格是（乐观4.70元、合理