,第七章 风险投资,【,学习提示,】,一、风险投资的发展概况,二、风险投资的内涵及特点,三、风险投资与一般金融投资的区别,四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险,第二节风险投资的运作过程,第三节风险投资的风险管理,第四节风险投资的交易构造,第五节 风险投资与二板市场,【,学习提示,】,明确风险投资的内涵、作用和特点，了解投资银行在风险投,资过程中的作用及其所面临的风险，理解风险投资的运作过,程、风险管理和交易构造，熟悉风险投资的退出方式以及二,板市场的作用和发展概况。,一、风险投资的发展概况,二、风险投资的内涵及特点,1,风险投资的内涵,美国风险投资协会（,National Venture Capital,Association,，,NVCA,）的定义：风险投资（,Venture,Capital,，,VC,）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的，,蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。,欧洲风险投资协会（,National European Venture Capital,Association,）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的,投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的,未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为。,2,风险投资的特点,（,1,）,管理高风险以获取高收益的投资,（,2,）主动参与管理型的专业投资,风险投资是一种主动参与管理型的专业投资，这是风险投资的另一个显著特点。风险投资家一般都擅长于企业的经营管理，对所投资企业的行业情况以及整个市场的发展趋势都有较深刻的理解。因此，风险投资家不仅投入风险资本，还利用他们长期积累的经验、知识和商业网络关系帮助创业家管理好风险企业。,高风险性,高收益性,案例：婚恋网站的风险投资,2000,年，美国第一家“推荐制”的婚恋网站,eHarmony,诞生。,2004,年,12,月份,eHarmony,从,Sequoia Capital,（,Google,的主要投资商之一）和,Technology Crossover Ventures,处成功融资,1,1,亿美元，成为,2004,年全球互联网数额最高的风险投资。,2005,年，法国的,meetic,Com,成为全球第一家上市的婚恋网站。国外网络婚恋市场，赢利来源主要是付费用户。美国成功的婚恋网站,eHarmony,，,2004,年网站收入达到,7000,万美元，注册用户达,700,万，其中付费用户比例占,20%,。,在中国，从年底开始，百合网经过两轮融资得到,1100,万美元的投资；亿友网通过并购获得,2000,万美元的投资；嫁我网与碰碰网共同获得国际著名风险投资机构软银亚洲的,1250,万美元的投资；中国交友中心获得了,500,万美元的投资。,以百合网为例，百合网借鉴了美国最成功的婚恋网站,eHarmony,的模式，就是让所有加入百合网的注册用户都回答一,系列问题，进行网站设定的爱情心理预测，以方便寻找匹配度,最高的婚恋对象。该模式得到用户认同，用户数量上升飞快。,鉴于此，百合网,CEO,田范江向投资商寻求风险投资，风险投资商,当然也不想错过这个投资机会。,2005,年,10,月,1,日前，第一轮投资,到位，,Mayfield,和,GSR,两家美国风险投资商共同出资,200,万美,元，而当初创业团队做百合网的投入是数十万元。到了第二轮,融资时，由于商业模式和市场定位比较准确，很多风险投资商,对百合网表示了兴趣。但是仍存在一个问题：中国付费用户的,比例还比较低，这主要是跟中国人的观念以及付费渠道不畅有,关，显然，对于风险投资商而言若能开发出来又是一笔大生,意。,（资料来源：南方周末,2006,年,5,月,25,日 黄小伟）,三、风险投资与一般金融投资的区别,风险投资,一般金融投资,投资对象,新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业，主要以中小企业为主,成熟的传统企业，主要以大中型企业为主,投资方式,通常采取股权式投资，所关注的是企业的发展前景,主要采取贷款方式，需要按时偿还本息，所关心的是安全性,投资审查,以技术实现的可能性为审查重点，对技术创新和市场前景的考察是关键,以财务分析和物质保证为审查重点，有无偿还力是关键,投资管理,参与企业的经营管理和决策，投资管理严密，是合作开发关系,对企业的运营有参考咨询作用，一般不介入企业决策系统，是借贷关系,投资回报,风险共担，利润共享，企业若获得巨大发展，可转让股权收回投资,按贷款合同期限收回本息,投资风险,风险大，投资的大部分企业可能失败，但一旦成功，收益足以弥补全部亏损,风险较小，到期如收不回本息，除追究经营者责任外，所欠本息不能豁免,人员素质,懂技术、管理、金融和市场，能进行风险分析和控制，有较强的承受力,懂财务管理，不要求懂技术开发，可行性研究水平较低,市场重点,未来潜在市场，难以预测,现有成熟市场，易于预测,四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险,1,投资银行参与风险投资的方式,投资银行参与风险投资主要有以下两种方式：一种是直接参与风险投资，投资银行自己发起建立风险投资基金，并成立专门的分支机构作为普通合伙人进行管理；,另一种是只作为中介机构为风险投资提供金融服务。,2,投资银行参与风险投资的收益,3,投资银行参与风险投资的风险,第二节风险投资的运作过程,第二节风险投资的运作过程,（,1,）项目筛选；,（,2,）项目评估；,（,3,）交易构造；,（,4,）管理监控；,（,5,）资本退出。,运作流程图,风险投资的运作过程,风险资本退出的三种方式,一是首次公开发行即,IPO,，风险投资家可以在证券市场上出售风险企业的股份以收回投资；,通过并购（广义）这一股权交易模式退出（,如表所示,）；,第三种退出方式就是清算和破产，这是一种“不情愿的退出”。,年份,IPO,并购数量,平均并购数量,1993,193,NA,NA,1994,159,NA,NA,1995,209,154,62.15,1996,281,190,135.78,1997,140,219,55.74,1998,79,244,59.45,1999,272,302,142.5,2000,262,449,255.55,2001,41,387,55.37,2002,24,325,29.75,美国风险投资通过,IPO,和并购方式退出情况 单位：百万美元,第三节风险投资的风险管理,第三节风险投资的风险管理,一、融资过程的风险管理：投资者对风险投资家的风险控制机制,二、投资过程的风险管理：风险投资家对风险企业的风险控制机制,第四节风险投资的交易构造,第四节风险投资的交易构造,一、金融工具的选择,普通股与普通债券,优先股,可转换债券,附认股权债券,二、风险投资的定价,1,传统定价法及其在评估风险投资中的缺陷,传统的公司定价法有内在价值法和相对估价法两种。内在价,值法（基础价值法）以现金流贴现法（,discounted cash,flow,，,DCF,）为核心，通过选取合适的贴现率，将公司未来,的现金流贴现为公司当前的价值。但,DCF,法对贴现率和公司,增长率的选择往往带有很强的主观性，该方法理论上的探讨,多于实践中的应用。而相对估价法则是根据市场上同类公司,的价值确定目标企业的价值。尽管该法比内在价值法更具操,作性，但也存在着一定的缺陷，比如说现实中很难找到真正,意义上的可比公司，因为每个企业都有自己的特性，并且该,法也只能说明可比公司之间的相对价格，无法对目标公司的,绝对价值作出判断。,2,改进的,DCF,定价法,曲棍球棒法,3,第一芝加哥定价法,所谓的第一芝加哥定价法其实是对,DCF,法的修正。,事实上，,DCF,法隐含着一个假设条件：即所定价的,企业将成功地实现,IPO,，而没有考虑风险企业的高,失败率。仅从相似的上市公司获取市盈率数据，并,用以计算风险企业期末的可能价值并不科学。此,外，对不同的风险企业就其所处的发展阶段适用同,一风险贴现率也不合理。一般来讲，随着折现率的,上升，只在期末产生回报的投资的价值会超比率地,下降。,风险投资第一芝加哥定价法举例 单位：百万美元,期末发展情况,IPO,并 购,破产清算,1,期末总收益（,3,年末）,20,4.0,2.0,2,年盈利率,15%,7%,7%,3,年盈利（,3=12,）,3.0,0.28,0.14,4,市盈率,18,7,3.5,5,期末企业价值（,5=34,）,54,1.96,0.5,6,企业现值：,40%,贴现率（,6=5/,（,1+40%,）,3,）,9.96,0.364,0.092,7,概率,40%,40%,20%,8,期望的企业现值（,8=67,）,3.98,0.146,0.018,9,结果：企业现值,4.144,4,应用,PRR,的资本资产定价模型（,CAPM,）的衍生模型定价法,（,2,）假设资本投入成熟上市企业的预期平均收入为,Rfm,，而同样的资本投入高成长企业投资组合的预期平均收入为,Rm,。现假设目标企业的预期收入为,R,，且该风险企业与成长性股票投资组合给同样金额投资所带来的收入的相关系数为 ，则：,（,3,）假设该风险企业的固定成本（）与成长性股票投资组合的固定成本的相关系数为 ，可变成本（）与成长性股票投资组合的可变成本的相关系数为 ，而该风险企业的资产（）与成长性股票投资组合的资产的相关系数为 ，则：,（,4,）该企业的期末价值为 ，以市场基准利率贴现即可得风险企业的现值。,5,实物期权法,实物期权法的基本思路就是将风险企业视为若干实物期权的,组合，企业的价值,V,等于现有资产现金流贴现值 加上各,种实物期权的价值 ，即 。的定价相对简,单，可以采用改进后的现金流贴现法。由此，对风险企业的,定价就转变为对实物期权的定价。,第五节 风险投资与二板市场,第五节 风险投资与二板市场,一、首次公开发行及其经济学解释,所谓的首次公开发行即,IPO,是指第一次向公众发行公司证,券，通常是普通股。,IPO,是风险投资最引人注目也是最理想,的退出方式。,二、二板市场的概念及特点,二板市场，有时也称为场外交易市场。通俗地讲就是一国,主板市场之外的证券交易场所，一般明确定位于为具有高成,长性的中小企业和高科技企业提供融资服务。,三、二板市场的保荐人,1,发行前保荐人的职责；,2,发行时保荐人的职责；,3,发行后保荐人的职责。,四、二板市场的做市商,1,成为做市商的条件；,2,做市商的利益与责任；,3,做市商面临的风险及其控制。,