Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,11/7/2009,#,Click to edit Master style,Click to edit Master text styles,Second Level,Third Level,Fourth Level,Fifth Level,17-,1,资本结构决策,资本结构决策,传统方法,总价值原则,市场缺陷的存在和激励问题,税收的影响,税和市场缺陷相结合,融资信号,资本结构,关注融资组合对证券价格的影响.,假定:(1)企业的投资和资产管理决策保持不变,(2)只考虑债务和权益融资.,资本结构,-以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）.,定性分析-营业净利理论,k,i,=公司债务的收益率,每年的债务利息,发行在外的债务的市场价值,I,B,=,=,k,i,假定,:,每年支付利息,债务是永久的,永久债券的估价,不存在所得税(Note:集中注意力放在资本结构问题上.),E,S,营业净利理论,=,=,k,e,=公司权益的收益率,普通股东可有的收益,流通在外的普通股市场价值,k,e,假定,:,预期收益不增长,股利支付率为100%,Results in the valuation of a perpetuity,O,V,营业净利理论,=,=,k,o,=企业的综合资本化比率,I+E,企业的总市场价值,k,o,假定,:,V=B+S,O=I+E,资本化比率,资本化比率,k,o,-用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率.,k,o,k,e,k,i,B,B+S,S,B+S,=,+,当杠杆B/S增加时，,k,i,k,e,和,k,o,会有什么变化?,营业净利理论,假定:,EBIT=$1,350,债务市场价值=$1,800，利率=10%,综合资本化率=15%,营业净利理论,-认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论.,权益报酬率,总市场价值,=O/k,o,=,$1,350,/.15=,$9,000,权益市场价=V-B=,$9,000,-,$1,800,=,$7,200,权益报酬率,*=(,$1,350,-,$180,)/,$7,200,=,16.25%,计算权益报酬率,*B/S=$1,800/$7,200=.25,利息支付,=$1,800*10%,总市场价值=O/k,o,=$1,350/.15=$9,000,权益市场价=V-B=$9,000-$3,000=$6,000,权益报酬率=E/S=($1,350-$300)/$6,000=17.50%,权益报酬率,如果B=$3,000,，,，权益报酬,率,率会是多少?,*B/S=$3,000/$6,000=.50,利息支付,=$3,000*10%,B/Sk,i,k,e,k,o,0.00-15.00%15%,0.2510%16.25%15%,0.5010%17.50%15%,1.0010%20.00%15%,2.0010%25.00%15%,权益报酬率,B/S发生,变,变化，权,益,益报酬率有,什,什么变化.,Calculatedin slides9 and 10,权益报酬率,资本成本和,资,资本结构的,营,营业净利理,论,论.,财务杠杆(B/S),.25,.20,.15,.10,.05,0,资本成本(%),k,e,=16.25%,、,、,17.5%,k,i,(债务收,益,益率),k,o,(综合资,本,本化率),k,e,(权益报,酬,酬率),营业净利,理,理论的总,结,结,假定 k,o,保持不变.,随着低成,本,本的债务,资,资金的增,加,加，k,e,也会增加.,只要 k,i,保持不变,k,e,随B/S,呈,呈线性增,长,长.,因此,不存在最,佳,佳资本结,构,构.,传统方法,最优资本,结,结构-使,企,企业的资,本,本成本最,小,小并因而,使,使企业价,值,值最大的,资,资本结构.,传统方法-认,为,为存在一,个,个最优资本,结,结构而且管理,当,当局可以,通,通过适当,地,地使用财,务,务杠杆来,增,增加企业,的,的总价值,的,的一种资,本,本结构理,论,论.,最优资本,结,结构:,传,传统方,法,法,传统方法,财务杠杆(B/S),.25,.20,.15,.10,.05,0,资本成本(%),k,i,k,o,k,e,最优资本,结,结构,传统方法,总,总结,资本成本,取,取决于企,业,业资本结,构,构.,开始时,加,加权平,均,均成本随,财,财务杠杆,达,达到增加,而,而下降，,这,这是由于k,e,的增加并,不,不能完全,抵,抵消使用,更,更便宜的,债,债务资金,所,所带来的,好,好处.,但过了一,定,定点之后,，,，k,e,的增加就,完,完全抵消,并,并超过了,在,在资本结,构,构中使用,更,更便宜的,债,债务资金,的,的好处，,从,从而,k,o,开始上升,，,，一旦,k,i,开始增加,，,k,o,就会进一,步,步增加.,因此,存,存在一个最优,资,资本结构当 k,o,最低时.,这也是企,业,业的总价,值,值最大的,点,点(折,现,现率为k,o时,).,总价值原,则,则:Modigliani and Miller(M&M),认为财务,杠,杠杆和资,本,本成本之,间,间的关系,是,是由净营,业,业收益法,所,所解释的.,在整个财,务,务杠杆的,可,可能性范,围,围内，企,业,业的综合,资,资本化比,率,率 k,o,保持不变.,企业所有,证,证券持有,人,人的总风,险,险不会随,企,企业的资,本,本结构的,改,改变而变,化,化.,因此，不,论,论企业的,融,融资组合,怎,怎样，企,业,业的总价,值,值必然相,等,等.,债务市场,价,价值($65M),权益市场,价,价值($35M),企业总价,值,值($100M),总价值原,则,则:Modigliani and Miller,M&M,假,假定不存,在,在税收其,他,他市场缺,陷,陷.,投资者能,够,够用个人,的,的财务杠,杆,杆来代替,公,公司的财,务,务杠杆.,债务的市,场,场价值($35M),权益的市,场,场价值($65M),企业总价,值,值($100M),对于资本,结,结构的改,变,变，企业,的,的总价值,会,会保持不,变,变(整,张,张饼的大,小,小不变).,套利 和,公,公司总价,值,值,套利-找,到,到两件实,质,质上相同,的,的资产，,购,购买较便,宜,宜的而出,售,售较贵的.,仅,在资本结,构,构方面有,差,差别而在,其,其他方面,完,完全相同,的,的两家企,业,业,必然,具有相同,的,的价值.,否则,套利就成为可,能,能，而套,利,利的发生,又,又会使这,两,两家企业,最,最终在市,场,场上按相,同,同的总价,值,值出售.,套利 Example,考虑两家,完,完全一样,的,的公司,除了,:,公司NL-,无,无财务,杠,杠杆,公司L-,有,有$30,000,的,的利率,为,为 12%,的,的债券,发,发行在,外,外,公司L 的,债,债务的,市,市场价,等,等于它,的,的面值,权益报,酬,酬率-Company NL is 15%-CompanyL is 16%,每个公,司,司的EBIT=$10,000,税前收,益,益=E=O-I,=$10,000-$0=$10,000,权益市,场,场价=E/k,e,=$10,000/.15=$66,667,总价值=$66,667+$0=$66,667,综合资,本,本化率=15%,B/S=0,套利Example:,公,公司NL,公司NL的,套利Example:,公,公司L,税前收,益,益=E=O-I,=$10,000-$3,600=$6,400,权益市,场,场价=E/k,e,=$6,400/.16=$40,000,总价值=$40,000+$30,000=$70,000,综合资,本,本化率=14.3%,B/S=.75,公司L的价,值,值,完成一,个,个套利,交,交易,假定你,拥,拥有,公,公司L1%,的,的股,票,票(,权,权益价,值,值=$400).,你将:,1.,出,出售公,司,司 L,的,的股票,获,获得$400.,2.按12%的,利,利率借,入,入$300(=,公,公司L 1%的,债,债务),，,，现在,你,你可用,于,于投资,的,的总资,本,本为$700.,3.,购,购买1%的,公,公司NL的,股,股票，,花,花掉$666.67.,还,还有$33.33 可,用,用于其,他,他投资($400+$300-$666.67).,完成一,个,个套利,交,交易,投资公,司,司 L,普,普通股,的,的期望,收,收益为,：,：,$400 x16%=$64,后实施,套,套利交,易,易的收,益,益为：,$666.67 x15%=$100,投,投资于NL,公,公司的,收,收益,$300 x12%=$36,利,利息支,付,付,$64,净,净收,益,益金额($100-$36)和$33.33.,也就是,说,说，你,只,只要花$666.67,就,就可赚$64.当,然,然你会,更,更愿意,投,投资NL公司,套利交,易,易的总,结,结,公司NL的普,通,通股价,格,格上升,由,由于股,票,票需求,增,增加.,公司L的普,通,通股价,格,格下降,由,由于股,票,票需求,降,降低.,套利过,程,程持续,直,直到,公,公司NL和L的总,价,价值相,等,等.,因此,企,企业,的,的总价,值,值不受,财,财务杠,杆,杆的影,响,响.,投资者,使,使用个,人,人财务,杠,杠杆代,替,替公司,财,财务杠,杆,杆.,Example,：,：公,司,司所,得,得税,的,的影,响,响,两家,完,完全,一,一样,的,的公,司,司,除了,:,公司ND-,无,无,债,债,预,预,期,期报,酬,酬率,为,为16%,公司D-,有,有利,率,率12%,的,的债,务,务$5,000,两家,公,公司,的,的税,率,率都,是,是40%,两家,公,公司,的,的EBIT都,是,是$2,000,适当,利,利用财务,杠,杠杆可对,公,公司,的,的总,估,估价,产,产生,有,有利,的,的影,响,响,.,税前,收,收益=E=O-I=$2,000-$0=$2,000,所得,税,税率(T)=40%,普通,股,股可,有,有收,益,益=EACS(1-T)=$2,000(1-.4)=$1,200,所有,证,证券,持,持有,人,人的,总,总收,益,益=EAT+I=$1,200+0=$1,200,公司,所,所得,税,税Example:,公,公,司,司ND,公司ND的,价,价值(Note:,无,无,债,债),税前,收,收益=E=O-I=$2,000-$600=$1,400,所得,税,税率(T)=40%,普通,股,股可,有,有的,收,收益=EACS(1-T)=$1,400(1-.4)=$840,所有,证,证券,持,持有,人,人的,总,总收,益,益=EAT+I=$840+$600=$1,440*,公司,所,所得,税,税Example:,公,公,司,司D,公司D,的,的价,值,值(Note:,有,有,债,债),*$240annualtax-shieldbenefitofdebt(i.e.,$1,440-$1,200),避税,利,利益,避税-,可,可,以,以在,计,计算,税,税收,前,前扣,除,除的,费,费用.,该,该,项,项费,用,用通,过,过减,少,少应,税,税收,入,入使,相,相同,数,数额,的,的收,益,益免,征,征所,得,得税.,债务,避,避税,利益,的,的现,值,值*,=,(r)(B)(t,c,),r,=(B)(t,c,),*,永,永久,债,债务,按,按永,久,久年,金,金处,理,理,*Alternatively,$240annualtaxshield/.12=$2,000,=,($5