单击此处编辑母版标题样式,单击编辑母版文本样式,第二级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击编辑母版文本样式,第二级,*,银行板块存在,30%,-,制约估值因素将会逐渐消失,0,银行股年初以来轻微跑输大盘,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部,1,估值回到,20052006,年的水平,银行股历史估值,资料来源：中金公司研究部,2,压制银行股表现的担忧从再融资转移到资产质量,时期,主要担忧,估值倍数,2009,年,8,月,再融资压力,09PE:17.8x 14.2x,09PB:2.88x 2.33x,2009,年,1112,月,再融资压力,风险偏好下降,10PE:13.8x 12.5x,10PB:2.49x 2.24x,2010,年,1,月至今,宏观紧缩,非对称加息,资产质量,10PE:13.5x 12.6x,10PB:2.40 x 2.18x,资料来源：中金公司研究部,3,地方融资平台贷款超过,60%,分布在经济发达地区,资料来源：中金公司研究部,大部分地方政府融资平台贷款均分布于省市级和经济发达地区,2009,年底地方政府融资平台贷款余额约占贷款总额的,18%,。,按照广义口径，我们估计地方政府融资平台贷款余额约为,7.2,万亿，其中,09,年净新增约为,3,万亿，预计,10,年和,11,年后续贷款约为,2-3,万亿，,2011,年底达到约,10,万亿。,09,年底主要上市银行地方政府融资平台贷款约占贷款总额的,10%,左右，国开行和地方性金融机构占比相对较高。,30%-40%,的贷款项目能够依靠自身现金流偿还贷款本息。,我们估计发达地区贷款约占总额的,60%,，省市级融资平台贷款约占总额的,70-80%,，即使是县级融资平台也主要集中在发达地区。我们估计大约,60%-70%,的贷款需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源的安排。,国开行和地方金融机构是政府融资平台贷款的主要投放机构,4,2012-13,年为本息偿付高峰期,资料来源：中金公司研究部,地方融资平台贷款余额将在,2011,年达到峰值,9.8,万亿，偿还本息高峰则出现于,2013,年,我们假设，项目建设期为,2-3,年，建设期满后五年内等额偿还本金。测算表明地方政府偿还本息的高峰将出现在,2012-2013,年。,房地产市场相关收入约占地方政府可用收入的,25%,，中央政府转移支付约占,33%,，其他主要为税收性收入。如果经济增速保持较快增长、房地产市场平稳发展、转移支付力度加大，那么地方政府融资平台的潜在风险是可以逐渐化解的。,地方政府收入结构中房地产相关收入约为四分之一,5,潜在风险可能于,2012,年开始逐步显现,资料来源：中金公司研究部,2012,年潜在风险可能显现,由于从,2012,年起偿还本金的金额显著上升，,2013,年达到峰值，为,2.3,万亿（图表,4,）。地方政府偿债率将从,2009,年的,12.0%,继续逐年上升，至,2012,年将突破,20%,的警戒线，为,26.6%,，之后缓慢回落但继续保持在,20%,以上，直至,2014,年下降为,19.5%,，回落到,20%,的警戒线以下,6,08,年末“狼来了”的故事重演？,部分省市,1998-2000,年发放的贷款在,2003,年的风险暴露情况,对银行业盈利的影响约为,10,资料来源：中金公司研究部,在上一轮的经济刺激计划中，尽管不良贷款率不高，但关注类贷款占比很高。由于中国的地方政府不会破产，所以地方政府往往采取债务重组的方式,如果政府融资平台贷款中不良贷款比率为,2.5%,、关注类贷款比例为,7.5%,，那么银行业拨备损失约为,2500,亿（图表,9,）。如果风险是逐渐体现，银行可以未雨绸缪，在实际风险暴露之前，用拨备前利润和现有贷款损失准备金逐渐消化。因此，,2500,亿只相当于,2010-2012,年三年净利润的,7%,左右。,损失在银行间存在不均衡性。上市银行县级平台贷款占比相对较少，而且主要集中在发达地区，风险程度要小于地方性金融机构和政策性银行。,监管机构实施前瞻性的审慎监管政策：,-,为了确保在建项目的后续资金供应，对新项目的贷款不超过新增项目贷款的,20-30%;,-,银行需,逐笔,对政府融资平台贷款进行贷后审查，以确保地方政府提供有效的担保或抵押品,;,-,智囊机构正考虑加快地方债券发行步伐和加大中央转移支付力度,7,再融资逐步明朗，融资压力三方共担,资料来源：中金公司研究部；注：融资规模中未计入中行,400,亿元可转债,A,股市场仅承担约,800,亿元上市银行再融资规模,各银行的再融资方案日趋明朗，预计上市银行,2010-2011,年合计融资规模,2800,亿元，由大股东，,A,股和,H,股市场三方共同承担。其中主要股东将承担约,1300,亿，,A,股二级市场仅承担约,800,亿。,8,“,以价补量”环境下，息差超预期将带来盈利惊喜，潜在股价催化剂,资料来源：中金公司研究部,信贷额度控制下，银行议价能力提升潜力较大,信贷额度严密控制创造了银行提升议价能力的环境。历史上，,03-04,和,08,年的信贷额度控制期，银行体系的新增贷款利率上浮占比分别提升了,16,和,7,个百分点。,信贷额度紧张亦提升了票据贴现利率，有利于银行息差提升。目前,6,个月票据贴现利率达到,3.8%,的高水平。,市场利率快速上升,9,1,季报是超预期因素兑现的时间窗口,2010,年,1,季度业绩预览,资料来源,:,公司数据、中金公司研究部,10,首选低估值高,Beta,组合：民生、招行、华夏、兴业和北京,资料来源,:,公司数据、中金公司研究部,11,融资前估值,资料来源,:,公司数据、中金公司研究部,12,融资后估值,资料来源,:,公司数据、中金公司研究部,13,附录,14,银行业基本面胜于,09,年,净息差回升,10,个基点左右,不良贷款余额两年上升,43%,拨备覆盖率继续提升,季度贷款增长更加均衡,0911,年上升,43%,累计不良贷款余额,资料来源,:,公司数据,中金公司研究部,15,预测,2010,年净利润增长,20%,以上，,ROE17%-18%,盈利重回正常增长轨道,ROA,和,ROE,见底回升,资料来源,:,公司数据,中金公司研究部,16,2010,年和,2011,年盈利驱动因素,2011,2010,资料来源,:,公司数据、中金公司研究部,17,房地产贷款风险适度,资料来源,:,公司数据,中金公司研究部,房价下跌对上市银行影响测算,18,加息对银行的影响,只要存贷利差缩窄不超过,9,个基点，盈利影响偏正面,资料来源,:,公司数据,中金公司研究部,19,盈利敏感性分析,资料来源,:,公司数据、中金公司研究部,20,