单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第十章 股票价值的估计,第十章 股票价值的估计,1,一、资产负债表估价法,1.1 账面价值（book value）是一种被普遍使用的估价方法，指资产负债表上列示的公司净值。,1.2 账面价值能否代表股票价格的“底线”？,账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果，而股票的市值则将公司作为一个持续经营实体来考虑。,一、资产负债表估价法1.1 账面价值（book value）,2,1.3 清算价值（liquidation value）,是指公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。,如果股价低于清算价值，公司就面临被收购的危险。,用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为,重置成本,(replacement cost)。理论上说，公司的价值应为重置成本。市场竞争会让公司的市值在重置成本上下波动。,公司的市值与重置成本的比率称为托宾q(Tobins q)，市值对重置成本的这一比率会趋于1。实证研究表明多数时期这个比率显然不等于1，也许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对股票未来前景的预期。,1.3 清算价值（liquidation value）,3,二、内在价值与市场价格,2.1 比较投资者预期收益率与均衡条件下的预期收益率,股票投资者期望有包括现金红利和资本利得或损失在内的收益。,ABC股票预期每股的红利,E,(,D,1,)为4美元，现价,P,0,为48美元，年底的预期价格,E,(,P,1,)为52美元。,预期的持有期收益,E,(,r,),E,(,D,1,),E,(,P,1,)-,P,0,/,P,0,4(52-48)/480.167或16.7%,假定,r,f,6%，,E,(,r,M,)-,r,f,5%，,1.2。则,k,值为：,k,r,f,E,(,r,M,)-,r,f,=6%1.25%12%,二、内在价值与市场价格2.1 比较投资者预期收益率与均衡条件,4,2.3 比较股票内在价值与市场价格,根据一年的投资期和一年后,P,1,52美元的价格的预测，内在价值为：,2.3 比较股票内在价值与市场价格,5,你预计一年后IBX股票的价值为59.77美元，现价为50美元，一年后公司会分派每股2.15美元的红利。,a.该股票的预期红利率、预期价格增长率和持有期收益率各是多少？,b.如果股票的值为1.15，无风险利率为6%，市场资产组合的预期年收益率是14%，则IBX股票的应得收益率是多少？,c.IBX股票的内在价值是多少？把它和现价作比较。,你预计一年后IBX股票的价值为59.77美元，现价为50美元,6,三、红利折现模型,3.1 红利折现模型的推导：,持有一期：,V,0,=股价 D,1,=红利 P,1,=期末的股价,K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率,V,0,=(D,1,+P,1,)/(1+k),持有两期：,V,0,=D,1,/(1+k)+(D,2,+P,2,)/(1+k),2,持有N期:,V,0,=D,1,/(1+k)+D,2,/(1+k),2,+(D,N,+P,N,)/(1+k）,N,无限持有：,V,0,=D,1,/(1+k)+D,2,/(1+k),2,+D,3,/(1+k),3,+,这就是红利折现模型(dividend discount model,DDM),三、红利折现模型3.1 红利折现模型的推导：,7,3.2 根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就没有价值。,股票售出时对未来红利的预测将决定资本利得。,中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者。,长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值的资本利得才是追求的目标。,3.2 根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就,8,四、红利固定增长模型的推导,4.1红利固定增长的折现模型(constant-growth DDM)：,g=固定增长比率,D,N,=D,N-1,(1+g),V,0,=D,0,(1+g)/(1+k)+D,0,(1+g),2,/(1+k),2,+D,0,(1+g),3,/(1+k),3,+,V,0,=D,0,(1+g)/(k-g)=D,1,/(k-g),如果ABC公司的第一年末的红利为4美元，市场资本率为12%，g=0.05,SSE公司股票的每股内在价值为：,V,0,=,4美元/(0.12-0.05)57.14美元,四、红利固定增长模型的推导4.1红利固定增长的折现模型(co,9,4.2红利固定增长的折现模型分析,固定增长的红利贴现模型仅在,g,小于,k,时是正确的。,固定增长的红利贴现模型暗示这一股票的价值在以下情况下将增大：,1)每股预期红利更多；,2)市场资本率,k,更低；,3)预期红利增长率更高。,4.2红利固定增长的折现模型分析,10,当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：,P,1,=D,2,/(k-g)=D,1,(1+g)/(k-g)=D,1,/(k-g)(1+g)=P,0,(1+g),假定ABC公司股票以内在价值57.14美元出售，即,V,0,P,0,，当支付给ABC公司股东的红利的预期值提高5%时，股价也应当增加5%。,D,2,4美元1.054.20美元,P,1,D,2,/(,k,-,g,)4.20美元/(0.12-0.05)60.00美元,这比目前的股价57.14美元高5%。,当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：,11,当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为：,E(r)=红利收益率+资本利得率=D,1,/P,0,+(P,1,-P,0,)/P,0,=D,1,/P,0,+g,这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：,股票以内在价值出售，有E(r)=k，即k=D,1,/P,0,+g,因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k,西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式,当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为：,12,a.今年底，IBX股票的预期红利为2.15美元，而且，预期红利会以每年11.2%的速度增长。如果IBX股票的应得收益率为每年15.2%，那么它的内在价值是多少？,b.如果IBX股票的现价等于内在价值，那么下一年的预期价格是多少？,c.如果一个投资者现在买进该股票，一年后收到红利2.15美元之后售出。则他的预期资本收益率（或称价格增长率）是多少？红利收益率和持有期收益率分别是多少？,a.今年底，IBX股票的预期红利为2.15美元，而且，预期,13,五、价格收敛于内在价值,内在价值与市场价格之间的差异是否会消除及何时会消除？,5.1 这个差异永远不会消除,例：假设股票的每股现值仅有48美元，也就是说，股票每股被低估了2美元。,E,(,r,),D,1,/,P,0,g,4美元/48美元0.040.08330.040.1233,五、价格收敛于内在价值内在价值与市场价格之间的差异是否会消除,14,5.2 年底市值与内在价值之间的差距将会消失,则,P,1,V,1,52美元，有,E,(,r,),D,1,/,P,0,(,P,1,-,P,0,)/,P,0,4/48(52-48)/480.08330.08330.1667,5.3 许多股票分析家假定股价将在一定时期内逐渐接近内在价值,5.2 年底市值与内在价值之间的差距将会消失,15,六、红利折现模型的应用（1）,6.1 公司增长前景与分红比率,例两公司：,现金牛公司与增长前景公司，,它们未来一年的预期每股盈利都是5美元。两家公司若将所有盈利当作红利分派，可以保持5美元的永续红利流，市场资本率,k,12.5%。,增长前景公司（投资于收益为15%的项目）,将收益的60%用于再投资,六、红利折现模型的应用（1）6.1 公司增长前景与分红比率,16,股票盈利或红利增加的百分比等于股权收益率（ROE）乘以再投资率（再投资资金占盈利的百分比。,如果投资或股权收益率（ROE）为15%，收益的60%用于再投资，,g=,股权收益率(ROE),b,0.15,0.60=0.09，,股价为,P,0,=D,1,/(k-g)=2元/(0.125-0.09)=57.14元,现金牛公司,将全部收益作为红利，股价为,P,0,=D,1,/k=5元/0.125=40元,如果将60%的收益用于再投资，则g=0.125,0.60=0.075，而股价仍然等于,P,0,=D,1,/(k-g)=2元/(0.125-0.075)=40元,股票盈利或红利增加的百分比等于股权收益率（ROE）乘以再投资,17,一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下的价值（每股,E,1,的永续年金的价值）加上增长机会的贴现值，我们用PVGO表示。,股价无增长每股值+增长机会的贴现值,P,0,E,1,/,k,PVGO,增长前景公司 57.1440+17.14,现金牛公司 PVGO=0,公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益的项目。只有这时公司的价值才会提高。,“现金牛”：这些公司产生的现金应全部分配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。,一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下的价值（每,18,计算一家公司的价格，它的再投资率是0.60，股权收益率为20%。当前收益(,E,1,)为每股5美元，,k,12.5%。求出公司的增长机会的贴现值。为什么增长机会的贴现值这么高？,计算一家公司的价格，它的再投资率是0.60，股权收益率为20,19,6.2 不同阶段的模型选择,在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应有区别。,6.2 不同阶段的模型选择,20,创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低；成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。,在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格。,摩托罗拉公司,有接近16.3%的短期快速红利增长，红利预测值2019年0.54美元；2019年0.64美元；2000年0.74美元；2019年0.85美元。假定红利增长率的提高在2019年停止了，预测红利分派率为0.15，股权收益率为15.0%，长期增长率将是：,g,ROE,b,15%(1-0.15)12.75%,创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低；成熟阶段,21,假定2019年出售股票，则,根据固定增长的红利贴现模型，,摩托罗拉公司的,值为1.30，2019年无风险利率大约为5.3%。假定市场风险溢价的预测值是7.0%,k,r,f,E,(,r,M,)-,r,f,5.3%1.37.0%14.4%,假定2019年出售股票，则,22,对2019年的股价预测为,P,2019,(0.85美元1.1275)/(0.144-0.1275)58.08美元,对内在价值的估计为,V,2019,0.54/1.1440.64/(1.144),2,0.74/(1.144),3,(0.8558.08)/(1.144),4,35.86美元,摩托罗拉公司的实际价格为71美元,证明当ROE16%时，摩托罗拉公司的内在价值等于72.42美元（提示：首先计算2019年股价，然后计算所有中期红利的贴现值加上2019年股价的贴现值）。,对2019年的股价预测为,23,七、股价估计的市盈率方法,7.1 市盈率(price-earnings ratio,P/E),每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股价格除以每股盈利所得的商，如果P为股价，E为每股盈利，市盈率则等于P/E。,7.2 市盈率与增长前景,P,0,=E,1,/k+PVGO,P,0,/E,1,=1/k1+PVGO/(E,1,/k),如果股票收益的增长率为零，市盈率是该股票市场资本率的倒数。如果股票收益的增长率较高或很高时，市盈率就会陡然上升。,高市盈率看上去表示公司有广阔的增长前景。,七、股价估计的市盈率方法7.1 市