,第四章 证券价值评估,债券价值评估,一,现值估价模型,1,股票价值评估,二,收益率估价模型,2,股利折现模型,1,自由现金流量模型,2,债券价值评估现值估价,价值？,面值,0,1,2,n,4,3,CF,1,CF,2,CF,3,CF,4,债券现金流量示意图,债券价值评估现值估价,【例】假设XYZ公司5年前发行一种面值为1 000元的25年期债券,息票率为11%。目前市场平均收益率为8%。该债券每年付息一次,XYZ公司债券价值是多少？,XYZ,公司债券价值：,【例】ABC公司拟发行债券筹资,债券面值为1 000元,息票率为12%,期限为20年,每年付息一次,到期归还本金。债券契约规定,5年后公司可以1 120元价格赎回。目前市场平均收益率为10%,分别计算债券被赎回和没有被赎回的价值。,可赎回债券估价模型,假设债券被赎回,债券价值为：,假设债券没有赎回条款,持有债券到期日时债券的价值为：,差额94.46元,表示如果债券被赎回该公司将节约的数额,购买价格,面值,0,1,2,n,4,3,CF,1,CF,2,CF,3,CF,4,【例】假设你以1 050元的价值购进15年后到期,票面利率为12%,面值为1 000元,每年付息1次,到期1次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券直至到期日,要求计算债券的到期收益率。,二、债券收益率估价模型,？,二、收益率估价模型,（一）债券到期收益率(yield to maturity,YTM),债券到期收益率是指债券按当前市场价值购置并持有至到期日所产生的预期收益率。,债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：,（,1,）投资者持有债券直到到期日；,（,2,）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的,YTM,进行再投资。,【例】假设你以1 050元的价值购进15年后到期,票面利率为12%,面值为1 000元,每年付息1次,到期1次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券直至到期日,要求计算债券的到期收益率。,采用插值法计算得：,YTM=11.29%,=,RATE,（付息次数，利息，现值，面值）,Excel,计算,（二）赎回收益率,(yield to call,YTC),【例】假设你以1 050元的价值购进15年后到期,票面利率为12%,面值为1 000元,每年付息1次,到期1次还本的某公司债券。如果5年后市场利率下降到8%,债券一定会被赎回,那么债券赎回时的收益率计算如下：,采用插值法计算得：,YTC=11%,三、债券价值的影响因素,【例】假设有X和Y两种债券,面值均为1 000元,期限为5年,息票率分别为5%和9%,如果初始收益率均为9%,则收益率变化对两种债券价值的影响见表。,收益率变动对不同息票率债券价值的影响,三、债券价值的影响因素,收益率（,%,）,收益率变动（,%,）,X,（,5%/5,年,）（元）,Y,（,9%/5,年,）（元）,6.0,-33.33,957.88,1 126.37,7.0,-22.22,918.00,1 082.00,8.0,-11.11,880.22,1 039.93,9.0,0.00,844.41,1 000.00,10.0,11.11,810.46,962.09,11.0,22.22,778.25,926.08,12.0,33.33,747.67,891.86,债券价值变动百分比,(%),收益率,收益率变动,X,（,5%/5,年,）,Y,（,9%/5,年,）,6.0,-33.33,13.44,12.64,7.0,-22.22,8.71,8.20,8.0,-11.11,4.24,3.99,9.0,0.00,0.00,0.00,10.0,11.11,-4.02,-3.79,11.0,22.22,-7.84,-7.39,12.0,33.33,-11.46,-10.81,收益率变动对不同息票率债券价值的影响,期望收益率变动一定,息票率越低,债券价值变动的幅度就越大。,【例】假设债券面值1 000元,息票率为9%,债券的期限分别为5年、10年和15年,如果以9%的债券收益率作为定价根底,则收益率变动对不同期限债券价值的影响见表。,收益率变动对不同期限债券价值的影响,三、债券价值的影响因素,收益率（,%,）,收益率变动（,%,）,5,年,10,年,15,年,6.0,-33.33,1 126.37,1 220.80,1 291.37,7.0,-22.22,1 082.00,1 140.47,1 182.16,8.0,-11.11,1 039.93,1 067.10,1 085.59,9.0,0.00,1 000.00,1 000.00,1 000.00,10.0,11.11,962.09,938.55,923.94,11.0,22.22,926.08,882.22,856.18,12.0,33.33,891.86,830.49,795.67,债券价值变动（,%,）,收益率,收益率变动,5,年,10,年,15,年,6.0,-33.33,12.64,22.08,29.14,7.0,-22.22,8.20,14.05,18.22,8.0,-11.11,3.99,6.71,8.56,9.0,0.00,0.00,0.00,0.00,10.0,11.11,-3.79,-6.14,-7.61,11.0,22.22,-7.39,-11.78,-14.38,12.0,33.33,-10.81,-16.95,-20.43,收益率变动对不同期限债券价值的影响 单位：元,三、债券价值的影响因素,期望收益率变动一定,期限越长,债券价值变动的幅度就越大,收益率（,%,）,收益率变动（,%,）,5,年,6.0,-33.33,1 126.37,7.0,-22.22,1 082.00,8.0,-11.11,1 039.93,9.0,0.00,1 000.00,10.0,11.11,962.09,11.0,22.22,926.08,12.0,33.33,891.86,债券价值变动（,%,）,收益率,收益率变动,5,年,6.0,-33.33,12.64,7.0,-22.22,8.20,8.0,-11.11,3.99,9.0,0.00,0.00,10.0,11.11,-3.79,11.0,22.22,-7.39,12.0,33.33,-10.81,收益率变动对债券价值的影响,单位：元,三、债券价值的影响因素,1981年6月,美国通用汽车承兑公司（GMAC）首次向公众发行1000美元、期限10年的零息票债券,每张债券发行价格为252.5 美元。1982年美国百事可乐公司发行面值总额为8.5 亿美元,期限30年,每张面值1000美元,售价为60美元。两种债券发行均获得成功。这两种零息票债券的到期收益率是多少？你认为两种债券收益率不同的原因是什么？如果你是一个投资者,你会购置这种债券吗？为什么？,讨论题,第二节 股票价值评估,股票价值的影响因素,一,股利折现模型,二,股利增长率,三,价值？,出售价格,P,0,1,2,n,4,3,D,1,D,2,D,3,D,4,一、股票价值的影响因素,现金流量折现法（discounted cash flow,DCF）,股票价值等于其未来现金流量的现值。,股票价值的影响因素,现金流量：股利或股权自由现金流量,折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本,现金流量估值模型,股利折现模型,零增长,非固定增长,固定增长,分情况讨论,股利折现模型,应用,ACC,公司股票价格为：,【例】ACC公司的股票,预期1年后公司支付的股利为3元/股,该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长,投资者基于对该公司风险的评估,要求最低获得12%的投资收益率,据此计算该公司的股票价格。,承上【例】假设ACC公司股票现时售价75元,投资者预期在下一年收到现金股利3元,股东的预期收益率为12%,预期一年后股票出售价格为多少元？,股票预期收益率,承【例】假设ACC公司股票现时售价75元,投资者预期在下一年收到现金股利3元,预期一年后股票出售价格为81元,那么,股东的预期收益率为：,股利收益率,资本利得收益率,假设已知股票市场价格（P0=75）、预期股利（D1=3）及股利增长率（g=8%）,则股票预期收益率：,【例】假设ACC公司股利支付率为40%,预计明年EPS为4.5元,每股支付股利1.8元,股票现时售价36元,公司明年ROE预期为15%,那么,股东的预期收益率为：,股票预期收益率,股利增长率,股利增长率,=,留存收益比率*,ROE,【例】某企业股票,D0=2,第1、2、3年增长率为10%,以后以3%稳定增长,投资者期望收益率为15%,问该股票的价格？,D,1,=D,0,*,（,1+0.1,）,=2.2 D,2,=D,1,*,（,1+0.1,）,=2.42,D,3,=D,2,*,（,1+0.1,）,=2.66 D,4,=D,3,*,（,1+0.03,）,=2.74,P,3,=D,4,/,（,K,s,-g,）,=22.85,增长时机,公司现存资产创造的收益的现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价值,增长机会收益现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值,增长时机,承【例】假设该公司以后各期股票的每股收益均为5元,且全部用于股利发放,假设投资必要收益率为12%。,公司目前股票价值：,承【例】公司收益中的40%用于再投资,且新投资的预期收益率与必要收益率（12%）相同。在其他因素不变的情况下,计算公司股票价值：,股利增长率,=,40%12%=4.8%,【例】ACC公司的股票,预期1年后公司支付的股利为3元/股,该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长,投资者基于对该公司风险的评估,要求最低获得12%的投资收益率,据此计算该公司的股票价格。,ACC,公司股票价格为：,未来各年投资时机现值：,小组讨论：,为什么？,价格乘数法,根本原理：用某一变量乘以价格乘数进行估值。,价格乘数：股票价格除以某一财务指标。如价格/收益乘数、价格收入乘数、价格/账面价值乘数,2007年5月,上交所A股平均市盈率为42。8,其中工业股为37,商业股为74,公用事业股为49,房地产类股票为70,综合类股票为44。而深交所的平均市盈率更高,2007年5月末,A股平均市盈率为54,其中,农林牧渔、信息技术、金融保险、房地产业大约为70倍,批发零售、社会效劳、综合类在100左右,而传播文化更是到达令人不可思议的530倍。,