单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,八,章资本结构与企业价值,8.1,资本结构的含义和作用,8.2,杠杆价值应用,8.3,资本结构与财务风险,8.4,资本结构理论,资本结构,是指企业各种资本的构成及比例关系。,广义,:,是指企业全部资产是如何取得的，也就是企业全部资产的对应项目，以及它们之间的比例关系。,狭义：是指企业长期筹资的各有关项目：普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等。,8.1,资本结构的含义和作用,债务资本的作用,可以降低企业的资本成本,（债务利息率通常低于股票股利率，债务利息在税前支付）,可以产生财务杠杆利益,（债务利息固定不变，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的固定利息相应减少，分配给所有者的利润增加）,杠杆价值是指企业利用杠杆可以获得的好处。,杠杆价值大小可以用杠杆系数来衡量：,经营杠杆系数，财务杠杆系数和总杠杆系数。,每股收益分析是进行资本结构决策的方法之一。,8.2,杠杆价值应用,经营杠杆,经营杠杆：是指企业对经营成本中,固定成本,的利用。,运用经营杠杆，可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。,经营杠杆利益：是指企业在扩大销售额的情况下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长速度更大的息税前利润（,earnings before interest and taxes,EBIT,）,经营杠杆系数（,DOL,）,DOL,是息税前利润的变动率与销售额变动率之比：,DOL=,EBIT/EBIT,S/S,EBIT,-,息税前利润,;,-,增量,;,S,-,销售额,假定,：,企业的成本,-,销量,-,利润保持线性关系,可变成本在销售收入所占的比例不变,固定成本也保持稳定,则：,经营杠杆系数可通过销售额和成本表示。,因为：,EBIT=,Q(P-V)-F,EBIT=,Q(P-V),S/S=QP/QP=Q/Q,Q-,销售量,V,单位变动成本,F,固定成本总额,S-,销售额,VC,变动成本总额,所以：,DOL=,Q(P-V)/Q(P-V)-F,Q/Q,=Q(P-V)/Q(P-V)-F,（一般用于计算单一产品的经营杠杆系数）,=(S-VC)/(S-VC-F),=,边际贡献,/,（边际贡献,-F,）,（,除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经,营杠杆系数）,Q-,销售量；,V-,单位变动成本；,F-,固定成本总额；,VC-,变动成本总额；,S-,销售额。,注意：,经营杠杆系数是以基准的销货额为准；,不是以变动后的销售额为准的。,例：某企业生产甲产品，固定成本为,5.6,万元，变,动成本占销售额的比重为,30%,。当该企业的销售额,分别为,30,万元、,15,万元和,8,万元时，计算营业杠杆,系数。,计算如下：,DOL=(30-30,30%,),(30-30,30%-5.6,)=1.36,DOL=(15-15,30%,),(15-15,30%-5.6,)=2.14,DOL=(8-8,30%,),(8-8,30%-5.6,),无穷大,通过例题可以看出：,当该企业的销售量在,30,万元和,15,万元时，销售额每变动一个单位，息税前利润变动数分别是,1.36,和,2.14,个单位；,当销售额为,8,万元，即该企业的甲产品只能保本时，经营杠杆系数趋向于无穷大。,由此可以看出，在固定成本不变的情况下：,销量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；,反之，销量越小，经营杠杆系数也大，经营风险就越大；,经营杠杆系数的有效值一般在（,1,，无穷大）；,在固定成本不变的情况下，,经营杠杆系数,说明了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。,在一定销售和固定成本总额的范围内：,销售额越高，,经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；,销售额越小，,经营杠杆系数越大，经营风险越大。,在销售额处于,损益平衡点（盈亏临界点）前,的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递增；,在销售额处于,损益平衡点（盈亏临界点）后,的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递减；,销售额越接近损益平衡点（盈亏临界点），经营杠杆系数越大，达到平衡点时，,DOL,为无穷大。,降低经营风险的途径：,降低产品单位变动成本；,降低固定成本比重；,等等。,目的是使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,财务杠杆分析,财务杠杆是指企业对,债务资本,的利用。,财务杠杆利益是指利用债务资本这个杠杆给企业带来的额外受益。,如果投资利润率大于借款利息率，可使企业在不增加权益资本投资的情况下，获取更多利润，提高企业权益资本的利润率。,财务杠杆系数（,DFL,）,财务杠杆系数,是指企业一定时期预期或实际确定其息税前利润金额的条件下，每股净收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,财务杠杆系数表明息前税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度。,财务杠杆系数,DFL,财务杠杆系数,DFL=,EPS/EPS,EBIT/EBIT,式中：,-,增量,EPS-,每股净收益,EBIT-,息税前利润,因为：,DFL=,EPS/EPS,EBIT/EBIT,EPS=(EBIT-I),(1-T)/N,EPS=EBIT(,1-T)/N,所以：,DFL,=,EBIT(,1-T)/N,/,(EBIT-I),(1-,T)/N,EBIT/EBIT,=EBIT/(EBIT-I),I,-,企业债务资本的利息费用,N-,普通股股数,在资本总额、息前税前利润相同的情况下：,负债比率越高，财务杠杆系数越大,，,表明财务杠杆作用越大，,财务风险也就越大，但预期每股净收益也越高,；,反之，财务杠杆系数越小,，,表明财务杠杆作用越小，,财务风险也就越小,。,总杠杆系数（,DTL,）,总杠杆系数表示销售额（量）变动对每股净,收益的影响程度。,DTL=,DOL,DFL,=EPS/EPS,S/S,=Q(P-V)/,Q(P-V)-F-I,=(S-VC)/(S-VC-F-I),利用总杠杆系数,，,可以,求销售额增加一定百分比对每股净收益的影响：,P152,EPS(1)=EPS(0)+EPS(0),DTL,S/S,=EPS(0),(1+DTL,S/S),EPS(0),原销售额情况下的每股净收益；,总杠杆系数表现了经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多种不同的组合。,作业：,某公司,2000,年的销售收入,500,万元，变动成本,300,万元。已知公司以,2000,年为基期计算的经营杠杆系数为,4,。,要求：,1,）计算该公司,2000,年的固定成本和息税前利润；,2,）如果该公司,2001,年的销售收入在固定成本不增加的前提下增加到,600,万元，计算其以,2001,年为基期的经营杠杆系数；,3,）如果该公司每年需要固定支付利息,20,万元，所得税税率为,30%,，总股本,100,万，试计算公司,2001,年的每股税后利润。,注意：各个项目之间具有关联性。,资本结构决策,最佳资本结构可以使用每股净收益分析法。,就是利用每股净收益无差别点进行资本结构决策的方法。,每股净收益无差别点,每股净收益无差别点,是指在负债筹资和权益筹资的形式下，普通股每股净收益相等时的,息税前利润点,。,p153,每股净收益公式,EPS=,(EBIT-I)(1-t)-PD,/S,EBIT-,息税前利润,I-,企业债务资本应付利息,PD-,优先股股息金额,S-,发行在外的普通股股数,使用每股净收益无差别点时筹资方式的选择,(EBIT-I,(1),)(1-t)-PD,/S,(1),=,(EBIT-I,(2),)(1-t)-PD,/S,(2),EBIT,平衡点的,EBIT,，,则应用负债筹资；,EBIT=,平衡点的,EBIT,，,则两种方案的每股净收益相等；,EBIT,平衡点的,EBIT,，,则运用权益资本筹资方式。,每股净收益分析图示,EBIT/,元,方案,(1),发行债券,方案,(2),发行股票,EBIT,分界点,EBIT,预期水平,1.073,0,1.00,2.00,3.00,4.00,5.00,6.00,300000,1000000,EPS/,元,每股净收益虽然能作为衡量企业筹资方式和资本结构的重要指标，但其缺陷在于没有考虑风险因素。,只有在风险不变的情况下，每股净收益的增长才会导致股价的上升，其资本结构才是合理的。,如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。,所以，公司的最佳资本结构应该是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构；,在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。,最佳资本结构,公司市场总价值,=,股票的总价值,+,债券的价值,V=S+B,假设债券的市场价值等与它的面值。,股票的市场价值为：,EBIT-,息前税前利润,I-,年利息额,T-,公司所得税率,Ks-,权益资本成本,Ks,采用资本资产定价模型计算：,Ks-,权益资本成本,Rf,-,无风险报酬率,-,股票的贝塔系数,Rm,-,平均风险股票必要报酬率,Kb-,税前债务资本成本,加权平均资本成本,=,税前债务资本成本,债务额占总资本比重,（,1-,所得税率）权益资本,股票额占总资本比重,例：某公司年息前税前利润为,500,万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值,2000,万元，所得税率,40%,。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备发行债券购回部分股票的办法予以调整。目前的债券利率和权益资本的成本情况如表所示：,债券的市场价值,B,税前债券资本成本,Kb,股票,值,无风险报酬率,Rf,平均风险股票必要报酬率,Rm,权益资本成本,Ks,0,-,1.20,10%,14%,14.8%,2,10%,1.25,10%,14%,15%,4,10%,1.30,10%,14%,15.2%,6,12%,1.40,10%,14%,15.6%,8,14%,1.55,10%,14%,16.2%,10,16%,2.10,10%,14%,18.4%,债券的市场价值,B(,百万元,),股票的市场价值,S(,百万元,),公司的市场价值,V(,百万元,),税前债券资本成本,Kb,权益资本成本,Ks,加权平均资本成本,Kw,0,20.27,20.27,-,14.8%,14.8%,2,19.20,21.20,10%,15%,14.15%,4,18.16,22.16,10%,15.2%,13.54%,6,16.46,22.46,12%,15.6%,13.36%,8,14.37,22.37,14%,16.2%,13.41%,10,11.09,21.09,16%,18.4%,14.23%,根据上述资料和公式，计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本：,股票的市场价值,S:,20.27,百万,=,=(500-0)(1-40%)/14.8%,19.2,百万,=(500-200,10%,)(1-40%)/15%,11.09,百万,=(500-1000,10%,)(1-40%)/18.4%,公司的市场价值,V,：,20.27,百万,=20.27,百万,+0,21.20,百万,=19.2,百万,+2,百万,21.09,百万,=11.09,百万,+10,百万,Kw,:,加权平均资本成本,加权平均资本成本,=,税前债务资本成本,债务额占总,资本比重,（,1-,所得税率）权益资本,股票额占总,资本比重,14.8%,=14.8%,14.15%,=10%,2/21.20(1-40%),15%,19.20/21.20,13.54%,=10%,4/22.16(1-40%),15.2%,18.16/22.16,14.23%,=16%,10/21.09+18.4%,11.09/21.09,从上表可以看到：,在没有债务的情况下，公司总价值就是,其原有股票的市场价值。,当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；,在债务达到,600,万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；,债务超过,600,万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本