,单击此处编辑母版标题样式,2013/9/25,#,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第六节 利率的风险结构与期限结构,利率结构,2,利率的风险结构,利率的期限结构,一、利率的风险结构,定义,指,具有相同的到期期限但是具有不同违约风险、流动性和税收条件的金融工具收益率之间的相互关系。,如：国债,3,年期,利率 与,A,公司,3,年债券利率的 差异,造成不同类型债权利率差异的风险因素：,1,、违约风险,（违约风险高，风险补偿高，利率相对高）,2,、流动性风险,（流动性风险低，利率相对低）,3,、税收差异,（税率高的债券，税前利率高）,几种债券风险的比较,（前提,：期限,相同）,（一）违约风险与利率,违约,风险,风险溢价,违约风险来源：,（,1,）发行人的信用；（,2,）不确定性,（,3,）宏观经济变化,债券的实际利率,=,无风险利率,实际利率 无风险利率,其中：,y,债券的名义利率,债券期望的损失率,违约风险下，债券的利率：,如果考虑债券不同信用等级和其他风险，则债券利率,其中：,a,是违约风险溢价,B,是其他风险溢价,公司债券市场,无风险违约债券,-,美国国债市场,债券价格,利率反向关系,观察：利率风险结构,（资料来源：中国国债协会）,资料来源,：,中债收益率曲线和指数日评,2012,年,9,月,19,日,（二）流动性风险,流动性风险的来源：,债券的期限；发债人的信用；该债券市场的规模；宏观经济景气度,流动性风险,与债券的利率成反比。,即：流动性风险高，利率高,流动性风险低，利率低,（三）税收风险,考虑到税收的成本,:,税后的收益,=,税前收益（,1-,边际税率）,假如：税后的收益要求是,5%,，边际税率是,10%,，那么：,税前收益率,=5%/(110%),=5.56%,即，需要征收所得税的债券的税前收益率高。,无需征收所得税的债券税前收益率低。,收益率从低到高：国库券,市政债券,企业债券,二、利率的期限结构,研究利率与期限的关系。,利率的期限结构,是指违约风险相同，但期限不同的固定收益金融工具期限与其利率之间的关系。,用到期收益率曲线,表示。,根据利率与期限的不同关系，常见的收益率曲线有三种类型：,19,根据利率与期限的不同关系，常见的收益率曲线有三种类型,：,期限,回,报,率,含义：,（,1,）收益率曲线向上：表明随着期限增长，利率越来越高，长期利率高于短期利率；,（,2,）收益率曲线向下：长期利率低于短期利率；,（,3,）收益率曲线水平：长期利率等于短期利率。,21,资料来源：,货币政策执行报告,影响收益率曲线变化：,；,资金供求状况,资金供求的结构,新债券的利率水平,政府债券的价格,判断宏观经济走势,对市场利率的引导,2012,年第四季度,货币政策执行报告,影响收益率曲线变化的基本因素：,1,、资金面（不同期限的资金需求）,2,、,CPI,预期,3,、经济周期以及经济预期,4,、宏观经济政策,收益率曲线的作用：,1,、作为经济的领先指标,2,、观察资金的供求情况,3,、作为基准利率，影响到其他利率和其他市场的资金借贷,24,为什么期限不同，利率（收益率）不同？,理论：,预期理论,市场分割假说,流动性升水理论,（一）预期理论,观点：,长期的到期收益率是即期短期利率和,未来预期短期利率,的几何平均。,（几何平均,收益率是将各个单个期间的收益率乘积，然后开,n,次,方,。）,（,若期限为,n,年时：第,n,年的预期利率为：,时段,即期利率,预期利率,1,3.25%,3.25%,2,3.5%,3.75%,3,3.70%,4.10%,4,4.00%,4.91%,5,4.20%,5.00%,6,4.30%,4.80%,即期收益与预期收益,例如：第一期的即期,3.25%,，第二期的即期是,3.5%,，预期第二期的,预期,利率,根据计算出来的,预期,短期,利率，,描出新的收益率曲线,见课本,58,页图,所以，对未来短期利率的预期，决定了未来长期到期利率的走势。,预期未来短期利率上升，则未来到期利率提高,（利率期限结构曲线向上倾斜）,预期未来短期利率下降，则未来到期利率下降,（利率期限结构曲线向下倾斜）,也可以用算数平均数计算预期短期利率,以下,给出未来,5,年的一年期利率，分别计算,1,年,-5,年期的利率，并画出收益率曲线,。,（,1,）,5%,；,7%,；,7%,；,7%,；,7%,(,2)5%,；,4%,；,4%,；,4%,；,4%,(1),组,第,1,年：,5%,第,2,年：（,5%+7%,）,/2=6%,第,3,年：（,5%+7%+7%,）,/3=6.3%,第,4,年：（,5%+7%+7%+7%,）,/4=6.5%,第,5,年（,5%+7%+7%+7%+7%,）,/5=6.6%,（说明：收益率曲线轻微向上，第,1,年至第,2,年曲线陡峭；第,2,至,5,年曲线平滑）,29,预期未来的短期利率上升，则长期利率高于短期利率；曲线向上倾斜；,预期未来短期利率下降，长期利率则会低于短期利率；曲线向下倾斜；,预期未来短期利率不变，则曲线呈水平状。,（二,）,风险溢价理论（流动性溢价理论）,该理论,在预期,理论的基础上，充分考虑了投资于债券的,风险。,认为,长期债券的流动性低于,短期债券。,因此，长期债券的利率等于到期之前预期短期利率的平均值，加上流动性溢价。,即长期债券利率等于两项之和：,（,1,）长期债券到期前的预期短期利率的平均值；（,2,）流动性溢价,例如：如果预期接下来的,5,年里，,1,年期的利率分别为：,5%,，,6%,，,7%,，,8%,，,9%,。,由于投资者更偏好于短期债券，假定,15,年期的债券流动性溢价分别为：,0,0.25%,，,0.5%,，,0.75%,，,1.0%,根据公式：两年债券的利率,5,年期的债券利率,由于流动性溢价为正，而且随着期限的延长而增加。,因此，根据流动性溢价理论和预期利率理论推导出的收益率曲线总是高于预期理论推导出的收益率曲线。,流动性溢价,期限,利率,预期理论的收益率曲线,流动性溢价理论的收益率曲线,（三）市场分割理论,将不同到期期限的债券市场看成是完全独立和相互分割的。,各,期限的债券市场的价格由该市场对债券的供给和需求决定。,一般而言，由于大家偏好低风险，因此：,对短期债券市场的需求较大，债券的价格较高，利率较低；对长期债券的需求较少，债券的价格较低，利率较高。,因此，收益率曲线通常是向右上方倾斜的曲线。,如果，长期债券的发行量小，但是需求较大，那么，长期债券的价格升高，利率降低。,那么，收益率曲线向上倾斜的斜率下降，甚至向下倾斜。,市场分割理论，用不同期限的供求关系，解析不同期限债券收益的变化。,由于收益率曲线中，包含了预期未来的信息，因此，有助于预测通货膨胀和实际产出的波动。,利率上升，对应的是经济繁荣；,利率下跌，对应的是经济萧条。,如果收益率曲线是平坦的或者向下倾斜，预期未来短期利率下降，经济可能步入萧条；,如果收益率曲线向上倾斜，预期未来短期利率上升，经济可能出现通货膨胀,陡峭的收益率曲线，预示着宽松的政策；,平坦或者向下的收益率曲线意味着紧缩的政策,收益率曲线：是预测通货膨胀和经济周期的工具,收益率曲线作为货币政策立场的指示器,观察银行同业拆借利率,路径：,和讯财经,银行,同业拆借利率,