单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,6,章资本成本,第二部分 财务估价,理解资本成本的概念,能够估计普通股成本、债务成本,以及企业的加权平均资本成本。,Capital Cost,第6章资本成本 第二部分 财务估价理解资本成本的概念C,1,第一节 资本成本概述,一、资本成本的概念,（一）资本成本的含义,含义,一般说来，资本成本是指投资资本的,机会成本,。,这种成本不是实际支付的成本，而是一种,失去的收益,，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。,资本成本也称为,最低期望报酬率,、,投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率,。,WHAT IS,期望报酬率？,第一节 资本成本概述一、资本成本的概念含义一般说来，资本成本,2,西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。,西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场,3,（二）资本成本的概念的两个方面,1.,公司资本成本,含,义,公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种,资金来源,的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。,影,响,因,素,一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：,（,1,）,无风险报酬率,：是指无风险投资所要求的报酬率。,（,2,）,经营风险溢价,：是指由于公司未来的前景的不确定,性导致的要求投资报酬率增加的部分。,（,3,）,财务风险溢价,：是指高财务杠杆产生的风险。公司,的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报,酬率也就越高。,由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构,不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。,（二）资本成本的概念的两个方面 1.公司资本成本含公司的资本,4,2.,投资项目的资本成本,含义,投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资,本的机会成本。,影响,因素,不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最,低报酬率不同。,每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险,的函数。,2.投资项目的资本成本 含义影响,5,3.,公司资本成本和项目资本成本的区别,区别,公司资本成本是投资人针对,整个公司,要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。,项目资本成本是公司投资于,资本支出项目,所要求的最低报酬率。,关系,如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本,等于,公司资本成本；,如果新的投资项目的风险,高于,企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；,如果新的投资项目的风险,低于,企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。,3.公司资本成本和项目资本成本的区别 区别公司资本成本是投,6,二、资本成本的意义和作用,资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，投资者的期望报酬就是筹资者的资本成本。,资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。,资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，资本成本的高低直接影响着筹资决策；,资本成本也是评价投资项目可行性的衡量标准，在投资决策中一般采用资本成本作为折现率计算净现值，或将资本成本基准收益率与内含报酬率比较决定项目的取舍；,在企业价值评估中，资本成本也是一个重要的参数，在现金流量折现法和经济利润法中都要使用资本成本作为折现率计算企业价值。,二、资本成本的意义和作用,7,三、估计资本成本的方法,为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。,加权平均资本成本的计算公式为：,式中：,WACC,加权平均资本成本；,K,j,第,j,种个别资本成本；,W,j,第,j,种个别资本占全部资本的比重（权数）,n,表示不同,种类的筹资。,三、估计资本成本的方法 为了估计公司的资本成本，需要估计资本,8,资本成本的表现,资本成本的表现,9,个别资本成本的计算,权益成本的计算,优先股成本的计算,普通股成本的计算,留存收益成本的计算,债务成本的计算,长期借款成本的计算,债券成本的计算,加权平均资本成本的计算,边际资本成本的计算,资本成本的计算,个别资本成本的计算资本成本的计算,10,第二节 普通股成本的估计,资本资产定价模型,（,CAPM,）,股利增长模型,债券收益加风险溢价法,第二节 普通股成本的估计 资本资产定价模型（CAPM）,11,一、资本资产定价模型,（,一）基本公式,K,s,R,F,（,R,m,R,F,）,式中：,R,F,无风险报酬率；,该股票的贝塔系数；,R,m,平均风险股票报酬率,;,（,R,m,R,F,）,权益市场风险溢价；,（,R,m,R,F,）,该股票的风险溢价,。,一、资本资产定价模型（一）基本公式,12,例,6-1,市场无风险报酬率为,10%,，平均风险股票报酬率,14%,，某公司普通股,值为,1.2,。普通股的成本为：,K,s,=10%,1.2,（,14%-10%,）,=14.8%,例6-1市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，,13,（二）无风险利率的估计,通常认为，,政府债券没有违约风险,，可以代表无风险利率。,具体操作上有三个主要问题,如何选择债券的期限？,如何选择利率？,如何处理通货膨胀问题？,无风险收益率,=,资金时间价值（纯利率）,+,通货膨胀补偿率,？,厉以宁：,通货膨胀率警戒线不应该局限于,3%,，而是可以提高到,4.5%,。,（二）无风险利率的估计 通常认为，政府债券没有违约风险，可以,14,1.,政府债券期限的选择,通常选择法,选择理由,通常认为，在计算公司资本成本时选择,长期政府债券,比较适宜。,（,1,）普通股是长期的有价证券。,（,2,）资本预算涉及的时间长。,（,3,）长期政府债券的利率波动较小,1.政府债券期限的选择通常选择法选择理由通常认为，在计算公司,15,2.,选择票面利率或到期收益率,通常选择法,应当选择上市交易的政府长期债券的,到期收益率,作为无风险利率的代表。,选择理由,不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。,不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。,2.选择票面利率或到期收益率 通常选择法,16,3.,选择名义利率或实际利率,通货膨胀的影响,对利率的影响：,对现金流量的影响：,决策分析的基本原则,名义现金流量要使用名义折现率进行折现；,实际现金流量要使用实际折现率进行折现。,3.选择名义利率或实际利率 通货膨胀的影响,17,（三）,值的估计,回归分析,利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得到该股票的,值。,定义公式,（三）值的估计 回归分析,18,（四）市场风险溢价,（,R,m,R,F,）,的估计,市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。,关键变,量选择,选择及理由,选择时,间跨度,由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。,选择算术,平均数还,是几何平,均数,主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。,主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。,多数人倾向于采用几何平均法。,（四）市场风险溢价（RmRF）的估计 市场风险溢价，通常被,19,算术平均数与几何平均数,几何平均数方法下的权益市场收益率,=,算术平均数方法下的权益市场收益率,=,其中：,几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。,算术平均数与几何平均数几何平均数方法下的权益市场收益率=,20,例,6-2,某证券市场最近两年的相关数据见下表。,时间（年末）,价格指数,市场收益率,0,2500,1,4000,(4000-2500)/2500=60%,2,3000,(3000-4000)/4000=-25%,算术平均收益率,=60%+,（,-25%,）,/2=17.5%,几何平均收益率,=,例6-2某证券市场最近两年的相关数据见下表。时间（年末）价,21,二、股利增长模型,基本公式,K,s,D,1,/P,0,+g,式中：,K,s,普通股成本；,D,1,预期年股利额；,P,0,普通股当前市价；,g,普,通股利年增长率。,二、股利增长模型 基本公式,22,（一）增长率,（,g,）,的估计,1.,历史增长率,根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。,2.,可持续增长率,假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。,3.,采,用证券分析师的预测,（一）增长率（g）的估计 1.历史增长率,23,（二）发行成本的影响,新发行普通股会发生发行成本，所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些。,如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式则为：,K,s,=+g,式中：,F,普通,股筹资费用率；,（二）发行成本的影响 新发行普通股会发生发行成本，所以它比留,24,三、债券收益加风险溢价法,K,s,K,dt,RP,c,式中：,K,dt,税后债务成本；,RP,c,Risk Premium,，,股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。,风险溢价,(RP,c,),是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在,3%,5%,之间。对风险较高的股票用,5%,，风险较低的股票用,3%,，一般用,4%,。,三、债券收益加风险溢价法,25,普通股成本估计小结,上述三种方法的计算结果经常不一致。我们不知道哪一个更接近真实的普通股成本。,实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。,一种常见的做法，是将每种方法计算出来的普通股成本进行算术平均。,有时决策者基于他对某种方法所采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。,普通股成本估计小结上述三种方法的计算结果经常不一致。我们不知,26,第三节 债务成本的估计,一、债务成本的含义,特点,估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。,应,注,意,的,问,题,（,1,）区分历史成本和未来成本,作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是,未来,借入新债务的成本。,现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的,沉没成本,。,（,2,）区分债务的承诺收益与期望收益,对于筹资人来说，债权人的,期望收益,是其债务的真实成本。,因存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。,（,3,）区分长期债务和短期债务,由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是,长期债务,，因此通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。,值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。,第三节 债务成本的估计一、债务成本的含义 特点估计债务成本就,27,二、债务成本估计的方法,（一）税前债务成本,1.,到期收益率法（见上一章）,式中：,P,0,债券的市价；,K,d,到期收益率即税前债务成本；,N,债务的期限，通常以年表示。,二、债务成本估计的方法（一）税前债务成本,28,2.,可比公司法,基本做法,找一个拥有可交易债券的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。,注意的问题,可比公司应当与