,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2014/11/16,#,企业价值估计中的盈余，账面价值及股利,Earnings,book values,and dividends,in equity valuation,Ohlson,James A,王姣,Ohlson,剩余收益估价模型定位了会计信息与企业价值之间的关系，将会计数据融入企业价值的评估中，打破了以往企业价值评估中难以将会计数据与企业价值相结合进行研究的沉闷局面，采用了基本分析的研究方法建模，将会计数据合理融入企业价值的评估中，同时也为基本分析研究构建了理论框架。会计研究从信息观转向计量观的重大突破，使以市场为基础的会计研究目标从解释股价行为转向预测计量和估价。,模型假设,模型推导,模型评价,前提假设,假设一：市场价值,=,预期股利的现值（,PVED,）,假设二：所有者权益会计下的净盈余理论,假设三：,剩余收益（异常收益）满足自回归过程,假设一,：市场价值,=,预期股利的现值（,PVED,）,公式表达：,其中，,p,t,=,在,t,期,，,公司股权,的,价格，或市场价值,d,t,=,在,t,期，支付的股利净额,R,f,=,无风险利率,+1,E,t,.=,基于,t,期信息的期望值,为简单起见，风险中立,可能会发生出资额超过股息的情况，为了避免繁琐但更精确的,表达“股息净资本的贡献，”我们只是称其为“红利”。,前提假设,假设二：,所有者权益会计下，净盈余关系，即企业的收益都是来自经营收入。那么，企业的分红会减少当期账面价值，不会影响当期盈余。,即,y,t,=y,t-1,+x,t,-d,t,y,t,-y,t-1,=x,t,-d,t,当期的账面价值,=,上期的账面价值,+,当期经营利润,-,股东分红,账面价值额的变化,=,当期经营利润,-,股东分红,前提假设,股利不影响当期盈利，减少当其账面价值,股利不影响上期账面价值,前提假设,假,设三：,剩余收益（异常收益）的线性信息动态性,给予剩余收益时间序列的特性，剩余收益与其他信息均满足自回归方程，其他信息在剩余收益的下一期产生影响。,资本成本,其中,，,x,t,a,在（,t-1,t),期间的企业剩余收益,x,t,=,在（,t-1,t),期间的企业盈利,R,f,=,无风险利率,+1,y,t-1,=,在,t-1,期的账面价值,剩余收益相对于正常收益来讲，正常收益是期初资本的回报率。如果,x,t,a,=0,即每年的会计收益,=,资本成本，股东不亏不赚，企业没有创造新价值；当,x,t,a,0,，会计收益资本成本，企业有剩余收益。,这个变量被定义为当前收益减去无风险利率时期账面价值的期初值。也就是收入减去资金使用的费用,前提假设,当期收益和上 期账面价值与股利分配无关，剩余收益与股利无关,假设,x,a,V,1,满足自回归过程，即，,其,中，,x,t,a,在（,t-1,t),期间的企业剩余收益,V,t,=,其他信息财务报表之外的重要信息，会影响未来的而,不是现在的剩余收益,=,为非预期的干扰项，是随机误差项，均值为,0,0,，,1,，且固定已知。在宽松的时期，它们的值取决,于企业的经济环境与会计准则,T+1,期的剩余,预期收益是线性的，在,t,期异常收益，再加上修正的变量，这个标量表示是,其他,信息而不是会计数据及分红等。“其他信息”变量满足一个（,标准的,）自回归过程。这两个,满足时间序列的自回归的变量,关系结合起来，以确保所有的价值相关活动将通过现有或以后各期的收入与账面价值被吸收。,前提假设,模型推导,假设一和假设二,预期股息的现值,净盈余关系,市场价值等于账面价值加上未来预期的异常收益的现值,假设三,模型重述,.(1),.(2),.(3),由（,2,）,+,（,3,）,=,d,t,=x,t,a,-y,t,+R,f,y,t-1,.(4),(4),带入（,1,）,=,P,t,=x,t+,a,-y,t+,+R,f,y,t+-1,=x,t+,a,-y,t+,+,R,f,y,t+-1,=x,t+,a,-y,t+,+R,f,-(-1),Ey,t+-1,=x,t+,a,-y,t+,+y,t+,+y,t,-,lim R,f,-(-1),Ey,t+,=y,t,+,x,t+,a,.(5),预期股利现值与净盈余关系,剩余收益模型,股票价值,=,账面价值,+,未来预期剩余收益的现值,.(5),预期股息的现值,(1),和净盈余关系,(2),意味着市场价值等于账面价值加上未来预期的异常收益的现值,(5),（,Peasnell1981,，估值分析应重点关注非正常收益的预测，而不是股息的预测。预期的异常收益的现值,调和了,市场价值,和,账面价值,的不同。,这个公式是奇特，因为解释它需要参照的会计概念，但公式的运用却不管会计上账面价值和会计收益如何计算。,商誉,预期股利现值与净盈余关系,假设三,下：,X,t+1,a,=X,t,a,+V,t,X,t+2,a,=X,t+1,a,+V,t+1,=(X,t,a,+V,t,)+V,t,=,2,X,t,a,+V,t,(+),X,t+3,a,=X,t+2,a,+V,t+2,=,2,X,t,a,+V,t,(+)+,2,V,t,=,3,X,t,a,+V,t,(,2,+,2,),.,X,t+,a,=X,t+-1,a,+V,t+-1,=,X,t,a,+V,t,(,-1,+,-2,+,-3,2,+.,-2,+,-1,),=,X,t,a,+V,t,(,-,)/(-),.(7),模型重述,0,S=(,-1,+,-2,+,-3,2,+.,-2,+,-1,),/S=,-2,+,-3,2,+.,-2,+,-1,+,/,S=(,-,)/(-),=0,S=,-1,=y,t,+,X,t,a,+V,t,(,-,)/(-),=y,t,+,X,t,a,+V,t,(,-,)/(-),=y,t,+X,t,a,+V,t,(,-,)/(-),=y,t,+X,t,a,/(R,f,)+V,t,R,f,/(R,f,)/(R,f,),=y,t,+X,t,a,1,+V,t,2,.(8),1,=/(R,f,),0,2,=R,f,/(R,f,)/(R,f,),0,由（,7,）带入（,5,）,=,模型重述,p,t,=y,t,+X,t,a,1,+,2,V,t,1,=/(R,f,),0,2,=R,f,/(R,f,)/(R,f,),0 .(8),由（,3,）带入（,8,）,=,p,t,=y,t,+,1,x,t,-,1,(R,f,-1)y,t-1,+,2,V,t,.(9),Y,t-1,=y,t,-x,t,+d,t,.(2),.(3),模型重述,p,t,=y,t,+X,t,a,1,+,2,V,t,1,=/(R,f,),0,2,=R,f,/(R,f,)/(R,f,),0 .(8),由（,3,）带入（,8,）,=,p,t,=y,t,+,1,x,t,-,1,(R,f,-1)y,t-1,+,2,V,t,.(9),Y,t-1,=y,t,-x,t,+d,t,.(2),.(3),模型重述,由（,2,）带入（,9,）,=,p,t,=y,t,+,1,x,t,-,1,(R,f,-1)(y,t,-x,t,+d,t,)+,2,V,t,=y,t,1-,1,(R,f,-1)+,1,x,t,-,1,(R,f,-1)d,t,+,1,(R,f,-1)x,t,+,2,V,t,=y,t,1-,1,(R,f,-1)+,1,(R,f,-1)R,f,x,t,-d,t,+,2,V,t,R,f,-1,=k(x,t,-d,t,)+y,t,(1-k)+,2,V,t,.(10),k=(R,f,-1),1,=(R,f,-1)/(R,f,),=R,f,/(R,f,-1),1,x,t,-,1,(R,f,-1)d,t,+,1,(R,f,-1)x,t,=,1,(R,f,-1)x,t,-,1,(R,f,-1),2,d,t,+,1,(R,f,-1),2,x,t,/(R,f,-1),=,1,(R,f,-1)R,f,x,t,-(R,f,-1)d,t,/(R,f,-1),=,1,(R,f,-1)R,f,/(R,f,-1),x,t,-d,t,模型重述,p,t,=k(x,t,-d,t,)+y,t,(1-k)+,2,V,t,.(10),k=(R,f,-1),1,=(R,f,-1)/(R,f,),（,0,1,，,0,k,1,）,=R,f,/(R,f,-1),两种极端情况,:,K=1,p,t,=x,t,-d,t,.(11),x,t,+1,=R,f,x,t,-(R,f,-1)d,t,+,1 t+1,.(12),K=0,p,t,=y,t,.(13),x,t,+1,=(R,f,-1)y,t,+,1 t+1,.(14),X,t+1,a,=X,t,a,+V,t,+,1 t+1,（,3,）,X,t+1,a,=X,t,a,+,1 t+1,（,=1,，,V,t,=0,）,X,t,a,=x,t,-(R,f,-1)y,t-1,.(2),X,t+1,a,=x,t+1,-(R,f,-1)y,t,.(2),x,t+1,=x,t,-(R,f,-1),（,y,t,y,t-1,）,+,1 t+1,=x,t,-(R,f,-1),（,x,t,d,t,）,+,1 t+1,=R,f,x,t,-(R,f,-1)d,t,+,1 t+1,模型重述,x,t,+1,=x,t,+1,+(1-)x,t,+1,=R,f,x,t,-(R,f,-1)d,t,+(1-)(R,f,-1)y,t,+,1 t+1,代入,d,t,=y,t-1,+x,t,-y,t,.(2),=,x,t,+1,-(R,f,-1)y,t,=x,t,-(R,f,-1)y,t-1,+,1 t+1,=x,t,+1,a,=x,t,a,+,1 t+1,p,t,=k(x,t,-d,t,)+y,t,(1-k)+,2,V,t,.(10,x,t,+1,=R,f,x,t,-(R,f,-1)d,t,+,1 t+1,.(12),x,t,+1,=(R,f,-1)y,t,+,1 t+1,.(14),=,模型重述,d,t,=x,t,a,-y,t,+R,f,y,t-1,.(4),（,4,）,=y,t,=,x,t,a,-d,t,+R,f,y,t-1,。,（,4a,）,.(3),X,t+1,a,=X,t,a,+V,t,.(2a),由（,3,）和（,2a,）,=,.(11),E,t,X,t+1,/d,t,=(R,f,-1)y,t,+X,t,a,+V,t,/d,t,y,t,/d,t,=-1,x,t,/d,t,=0,v,t,/d,t,=0,=-(R,f,-1)+0+0=-(R,f,-1),X,t+2,+d,t+1,(R,f,-1)=(R,f,-1)y,t+1,+X,t+1,a,+V,t+1,+d,t+1,(R,f,-1),=X,t+2,a,+(R,f,-1)(y,t+1,+d,t+1,),=X,t+2,a,+(R,f,-1)(y,t,+X,t+1,-d,t+1,+d,t+1,),=X,t+2,a,+(R,f,-1)(y,t,+X,t+1,),=X,t+2,a,+(R,f,-1)y,t,+X,t+1,a,+(R,f,-1)y,t,=X,t+2,a,+(R,f,-1)R,f,y,t,+X,t+1,a,X,t+1,=X,t+1,a,+(R,f,-1)y,t,EX,t+2,+d,t+1,(R,f,-1)+X,t+1,/d,t,=E X,t+2,a,+(R,f,-1)(R,f,y,t,+X,t+1,a,)+X,t+1,a,+(R,f,-1)y,t,/d,t,=E X,t+2,a,+R,f,X,t+1,a,+(R,f,2,-1)y,t,/d,t,=-(R,f,2,-1),E,t,X,t+1,/d,t,=-(R,f,-1),模型评价,第一，实现了会计报表数据和公司股价估值的直接对接,第二，剩余收益模型使企业从财富分配转向财富创造,第三，剩余收益模型,解决了在新古典框架问题,第四，突破传统现金流的股价模式,第一，,实现了会计报表数据和公司股价估值的直接对接。,剩余收益