单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,#,2013年10月,周金涛,2014：全球经济周期展望及A股思考,2013年10月周金涛2014：全球经济周期展望及A股思考,2,逻辑与主要结论,逻辑起点:,沿着我们对2013年的周期定位，重申全球的短周期复苏已经进入显性阶段，中国的周期库存周期已经触底，2014全球进入周期复苏显性共振阶段。,主要结论：,大逻辑：2014是复苏兑现期，改革推进期和转型验证期。,周期运动：周期高点之年，拐点在何时？,核心要素：2013是改与不改，2014是胀与不胀。,资本市场：成长的兑现、周期的逆袭、消费的底部，本轮复苏进入兑现期。,配置：必然需要均衡。,2,2逻辑与主要结论逻辑起点:2,提纲,分析框架：当前周期基本判断,全球复苏：各国周期的定性,库存双底：确立及后续,资本市场：2014的几个核心问题,3,提纲分析框架：当前周期基本判断3,1.1 2013年后全球周期定位：库存周期复苏,经历了2009年至2012年第一库存周期的起落之后，2013年是全球经济新的库存周期的复苏起始之年；,我们判断，中国、美国、日本、欧洲会渐次复苏；,2013年的复苏，理论上可延续至2014年中期。,图：长波衰退稳定期,衰退期,衰退平稳期,萧条期,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,3-5年左右的过渡平稳期,4,1.1 2013年后全球周期定位：库存周期复苏经历了2009,1.1.2 三周期嵌套：全球周期定位,全球经济自2004年开始进入长波衰退期；,2009年开始中周期复苏，目前美国仍处于中周期扩张；,全球经济经历了2009年至2012年第一库存周期的起落之后，2013年是全球经济新的库存周期的复苏起始之年；,2013年的库存周期复苏，理论上可延续至2014年末至2015年初。,图：全球经济三周期嵌套示意图,5,1.1.2 三周期嵌套：全球周期定位全球经济自2004年开,1.2 世界的的共生博弈：没有共同繁荣，只有此消彼长,2012年之后主导国强势和新兴市场及资源国弱势都是不可逆转的趋势；,2013年世界短周期复苏前期，主导国缓慢走强，新兴市场的繁荣昙花一现；,2014年主导国复苏将带动全球共振，2015年才是真正的分水岭；,美元走势对资产价格和资本市场具有决定性意义。,图：共生模式货币商品循环 图：共生模式的增长动力循环,6,1.2 世界的的共生博弈：没有共同繁荣，只有此消彼长2012,2012年8月库存周期已经触及第一底部；,在双底形态下，2013年6月是第二底部；,2014年前期将是复苏的显性阶段，但理论上将在年内出现周期高点；,如何寻找复苏中的超预期因素，复苏-转型-改革。,7,图：第二库存周期的双底,1.3 中国经济的周期定位：双底开启库存周期,7,2012年8月库存周期已经触及第一底部；7图：第二库存周期,提纲,分析框架：当前周期基本判断,全球复苏：各国周期的定性,库存双底：确立及后续,资本市场：2014的几个核心问题,8,提纲分析框架：当前周期基本判断8,9,2.1 全球经济周期：温和复苏,OECD工业产出缺口具备3-4年的典型的经济周期形态；,2013年1月之后，OECD产出缺口仅仅是弱反弹、且有所反复；,全球经济这一轮复苏有可能会持续到2014年年底；,领先指标及全球PMI显示，4季度开始全球经济复苏将更显著。,图：产出缺口及领先指标：OECD 图：全球PMI及OECD产出缺口,9,92.1 全球经济周期：温和复苏OECD工业产出缺口具备3-,10,2.2 复苏的国别定性,美国的复苏为库兹涅茨周期复苏，其可持续性为5-7年，高点在2015年后；,中国的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期；,欧洲的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期之后。,图：美国先抑后扬 图：中国双底开启第二库存周期,10,102.2 复苏的国别定性美国的复苏为库兹涅茨周期复苏，其可,11,2.3 美国房地产周期：仍有5年上行时间,一般规律：7年缓慢上行-短调-5年快速上升-2年疯狂-4年衰退及萧条；,2011年4季度美国房地产周期复苏；,按照7年缓慢上升期推算，美国房地产周期仍有5年缓慢上升期，未来10年美国房地产趋势向上；,2014年之后，二次置业主导美国房地产周期。,图：美国房价指数 图：美国房价指数与置业周期,11,112.3 美国房地产周期：仍有5年上行时间一般规律：7年缓,2.3.2美国房地产周期：转机在13-14年,图：置业周期与房价指数 图：转机或在2013-2014年,首次置业周期滞后人口周期27年；二次置业周期滞后人口周期42年；,74-79：首次置业推动实际房价上涨；82-89：首次+二次置业推动房价；96-05：二次置业推动房价上涨；,06年后，二次置业周期下降，首次置业周期虽上升但不能弥补二次置业下降，房地产周期下行；,2013-2014年是置业周期低点，置业周期向上支撑房地产好转。,12,2.3.2美国房地产周期：转机在13-14年图：置业周期与房,13,2.4 美国中周期：仍处于上行阶段,用设备投资在GDP中占比衡量资本支出周期即中周期；,美国中周期自2009年3季度开始复苏，仍处于上升阶段；,7年左右的上升期，将持续到2016年；,道琼斯指数具有中周期特征;,这符合以往长波衰退期的特征。,图：美国中周期仍向上 图：道琼斯指数具有中周期特征,13,132.4 美国中周期：仍处于上行阶段用设备投资在GDP中占,14,2.5美国短周期：3-4季度触底回升,2012年6月开始，美国工业产出缺口显著回落；,零售商库存及制造业库存均下降；,按照平均14个月回落时间，2013年3-4季度或触底回升；,当前库存周期的领先指标有好转迹象。,图：美国工业产出缺口及环比 图：美国库存周期,14,142.5美国短周期：3-4季度触底回升2012年6月开始，,15,2.6 美国的通胀及美元,从库存与通胀关系看，未来一年美国核心cpi上升概率很小；,没有持续收紧预期，也没有避险要求，美元不具备骤然变化的可能。,从这个角度判断，美国的QE是且战且退的；,而对美元的判断，要结合其他国家的复苏形势及时间节点。,图：美国库存周期与通胀周期（19972013/07）（库存数据向前平移16个月）,15,152.6 美国的通胀及美元从库存与通胀关系看，未来一年美国,16,2.7 欧洲短周期：3-4季度间触底回升,1993年以来，欧洲经历了6个短周期，平均每个周期39个月；,平均上行23个月、下行16个月；,2012年12月第二库存周期复苏，与中国类似，亦经历了“双底”调整；,欧洲经济“双底”反弹应该在9-10月，其高点滞后于中国一个季度。,图：欧洲工业产出缺口 图：欧洲经济景气指数,16,162.7 欧洲短周期：3-4季度间触底回升1993年以来，,17,2.7.2 欧洲短周期：未来的动力,复苏主要来自出口和消费的贡献，当前并未出现中周期动力；,在前三个季度对增长形成拖累的库存因素将可能转正。,图：欧盟库存对GDP的贡献率与库存指数变化之间的关系,17,172.7.2 欧洲短周期：未来的动力复苏主要来自出口和消费,18,2.8 日本短周期：进入扩张阶段,2012年12月，日本第二库存周期复苏；,按20个月上行时间推算，日本第二库存周期高点在2014年3-4季度之间；,产出缺口已回升至正轴之上，进入扩张阶段；,日本置业人口趋势下行，房地产周期仍难有起色。,图：日本工业产出缺口及领先指标 图：日本房地产周期仍难有起色,18,182.8 日本短周期：进入扩张阶段2012年12月，日本第,19,2.8.2 韩国短周期：3季度或“双底”回升,2012年8月，韩国第二库存周期复苏，与中国在时间上一致；,2013年1-2月“双底”调整，3季度“双底”回升；,韩国短周期上行的高点有可能会持续到2014年3-4季度之间；,2013年3季度有可能是韩国房地产短期波动的底部。,图：韩国工业产出缺口及领先指标 图：韩国房地产周期仍难有起色,19,192.8.2 韩国短周期：3季度或“双底”回升2012年8,2.9 2013.Q4至2014.Q4全球经济周期运行,20,2.9 2013.Q4至2014.Q4全球经济周期运行20,2.10 复苏之后的全球形势（2013-2014）,国际资本市场的核心是复苏强度及拐点时间的领先之后关系,中国的复苏时点仍是领先的,；,按现有框架美国的库存复苏与中国基本同步，略滞后；,欧洲明显之后中国一个季度；,2014，欧美的顶部理论上在中国之后,上半年美元依然是震荡的,；,美元走强的拐点？,周期行业复苏的最可靠时点、上游反弹的较好时点；,资本流动的主要标的国家为美、欧、中；,21,2.10 复苏之后的全球形势（2013-2014）国际资本市,2.11,此消彼长的下一个拐点,美元何时持续加速？,美国的复苏是真是伪？,欧洲、中国转强的高点在哪里？彼时美元会如何？,日本能否持续？,人民币的拐点在哪里？,这决定于中国的房地产周期；,决定于如何降低未来美元加速升值后的资产价格下跌风险；,从2014年中期开始进入拐点观察期。,22,2.11 此消彼长的下一个拐点美元何时持续加速？22,提纲,分析框架：当前周期基本判断,全球复苏：各国周期的定性,库存双底：确立及后续,资本市场：2014的几个核心问题,23,提纲分析框架：当前周期基本判断23,3.1,中国：库存周期第二低点在6月,2012年8月是自2011年4月开始的库存周期调整的最低点；,本轮第二库存周期启动会经历“双底”的模式，第二个底部出现在2013年6月。,图：中国库存周期调整低点确立,24,3.1 中国：库存周期第二低点在6月图：中国库存周期调整低,25,25,3.2 周期现状：10月份之前是典型的库存周期反弹,图：中采PMI与汇丰PMI 图：PMI与产出缺口,库存周期低点之后四个月是典型的被动型反弹阶段；,PMI特点：订单、采购和价格大幅反弹、库存仍处于低位；,反映需求向好、生产谨慎；,10月份之后的环比回落是正常的。,25,25253.2 周期现状：10月份之前是典型的库存周期反弹图,26,3.3 第二库存周期高点在何时？,图：第二库存周期运行预判,2013年10月份之后，库存反弹动能自然减弱，需要真实需求水平提升来推动库存周期上行，目前看，四季度增长环比将减弱，但不代表库存周期的终结;,短周期运行统计规律：谷-谷时间大约40个月，其中大约两年上升期、16-18个月的下降期；,本轮短周期自2012年8-9月复苏，高点有可能出现在2014年2-3季度；,2014年短周期高点的下行，将叠加房地产周期的下行。,26,263.3 第二库存周期高点在何时？图：第二库存周期运行预判,3.3.2 中国房地产周期：或2014年见顶,按置业周期推断，2012年为二次置业高峰、2014年为首次置业高峰，2015-2020置业周期下行；,1998年房改作为起点，1999年中周期复苏作为房地产周期的开始，到2014年，恰好是15年的上升期,；,按照完整房地产周期推断，2014年之后持续4年衰退期。,图：中国的置业周期,27,3.3.2 中国房地产周期：或2014年见顶按置业周期推断,3.4 出口周期：2014值得重视,出口仍周期性下行；,随着全球经济复苏趋势确立，出口周期或在4季度回升；,2014年净出口或对GDP构成有效拉动；,类似经济向上阶段（2000年、2002年、2010年）净出口对GDP的贡献率大约在5-10%之间，贡献0.5%-1%的GDP增速。,图：中国出口周期 图：出口对GDP的贡献率,28,3.4 出口周期：2014值得重视出口仍周期性下行；图：中,3.5 投资周期：2014制造业边际弹性有增加可能,2012年8月至2013年7月，制造业相对去产能；,2013年7月，产能利用率回升；,2013年8月制造业投资重新超越全社会固定资产投资；,制