单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,Shimai Consulting 2004,王洪,清华大学经济管理学院,房地产投融资决策及其风险管理案例分析,Case Study on How to Make Real Estate Investment,and Financing Decisions,Risk Management,1.,房地产,投,投资决,策,策,一项商,业,业行为,的,的目标,可,可能往,往,往包括,：,：,使股东,的,的财富,人,人长远,来,来说达,到,到最大,短期的,财,财务目,标,标，比,如,如现金,流,流的要,求,求,或者非,金,金融性,质,质的目,标,标，例,如,如,友好工,作,作环境,，,，机会,均,均等的,雇,雇佣政,策,策,困难的,时,时期留,住,住高素,质,质的雇,员,员,拥有最,高,高质量,的,的地产,拥有某,种,种物业,的,的最大,地,地产商,1.,房,地,地,产,产,投,投,资,资,决,决,策,策,开,发,发,商,商,的,的,目,目,标,标,：,：,将,资,资,本,本,投,投,资,资,在,在,那,那,些,些,产,产,生,生,的,的,税,税,后,后,收,收,益,益,较,较,高,高,的,的,项,项,目,目,上,上,，,，,与,与,其,其,它,它,可,可,选,选,投,投,资,资,比,比,较,较,时,时,必,必,须,须,考,考,虑,虑,到,到,风,风,险,险,因,因,素,素,并,并,作,作,适,适,当,当,的,的,调,调,整,整,投,资,资,家,家,的,的,目,目,标,标,：,：,以,小,小,于,于,其,其,内,内,在,在,价,价,值,值,（,（,即,即,资,资,产,产,可,可,产,产,生,生,未,未,来,来,现,现,金,金,流,流,的,的,现,现,值,值,）,）,的,的,价,价,格,格,来,来,购,购,买,买,不,不,动,动,产,产,或,或,者,者,不,不,动,动,产,产,证,证,券,券,1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,计算,程,程式,估计,毛,毛租,金,金,减去,估,估算,的,的空,置,置损,失,失,加上,其,其它,收,收入,实,际,际的,总,总收,入,入,减去,运,运营,费,费用,净,运,运营,收,收入,或,或“,NOI”,减去,债,债务,还,还本,付,付息,税,前,前现,金,金流,（,（“,BTCF,”）,把抵,押,押偿,还,还本,金,金加,到,到,BTCF,上,减去,折,折旧,须,纳,纳税,的,的收,入,入,减去,应,应缴,税,税金,或,或者,加,加上,节,节省,的,的税,款,款,税,后,后现,金,金流,（,（“,ATCF,”,”,）,应对,上,上述,各,各项,参,参数,投,投资,期,期,5,到,10,年的,变,变化,进,进行,估,估测,1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,重要,的,的金,融,融比,率,率（,用,用于,决,决定,投,投资,的,的可,行,行性,）,）,毛租,金,金乘,数,数,贷款,价,价值,（,（,LTV,）比,债务,覆,覆盖,率,率（,DCR,）,盈亏,平,平衡,点,点,费用,比,比,税前,股,股本,回,回报,率,率,税后,股,股本,回,回报,资产,回,回报,内部,回,回报,率,率,转售,价,价格,1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,有关,财,财务,杠,杠杆,和,和运,营,营的,比,比率,（,（用,于,于风,险,险管,理,理）,贷款,价,价值,比,比率,债务,覆,覆盖,率,率（,DCR,）,盈亏,平,平衡,点,点,费用,比,比,1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,毛租,金,金乘,数,数,（相,当,当于,“,“投,资,资回,收,收期,”,”）,收购,价,价除,以,以毛,租,租金,此比,率,率越,低,低越,好,好,一,个,个,很,很,简,简,单,单,的,的,数,数,字,字,比,比,较,较,，,，,一,一,般,般,只,只,能,能,用,用,作,作,投,投,资,资,项,项,目,目,的,的,初,初,略,略,筛,筛,选,选,1.,房,地,地,产,产,投,投,资,资,决,决,策,策,贷,款,款,价,价,值,值,比,比,抵,押,押,贷,贷,款,款,额,额,（,（,Loan,）,/,收,购,购,价,价,（,（,Value,）,估,量,量,房,房,地,地,产,产,投,投,资,资,的,的,金,金,融,融,风,风,险,险,违,约,约,风,风,险,险,随,随,LTV,的,升,升,高,高,而,而,升,升,高,高,行,业,业,内,内,典,典,型,型,的,的,LTV,控,制,制,在,在,75%,以,下,下,债,务,务,覆,覆,盖,盖,率,率,（,（,DCR,）,净,营,营,运,运,收,收,入,入,/,债,务,务,还,还,本,本,付,付,息,息,必,须,须,超,超,过,过,1.0,才,有,有,能,能,力,力,偿,偿,还,还,抵,抵,押,押,贷,贷,款,款,大,多,多,数,数,贷,贷,出,出,方,方,一,一,般,般,要,要,求,求,债,债,务,务,覆,覆,盖,盖,率,率,达,达,到,到,约,约,1.1,或,1.3,1.,房地产投,资,资决策,盈亏平衡,点,点,（运营费,用,用,+,抵押付款,）,）,/,估计毛租,金,金,建筑为了,能,能支付所,有,有的现金,开,开支和融,资,资偿还必,须,须达到的,入,入住率,一般在,65%,至,95%,范围内,费用比,运营费用,/,实际的总,收,收入,用于与其,他,他的房地,产,产作比较,，,，单独本,身,身并无太,大,大的用途,应该足够,高,高以保持,物,物业的正,常,常运转，,同,同时使有,关,关费用如,能,能源成本,得,得到控制,避,避免浪费,1.,房地产投,资,资决策,单一期间,的,的或者静,态,态的赢利,量,量度标准,税前股本,回,回报率,税后股本,回,回报率,资产回报,或,或者期初,资,资本还原,率,率,1.,房地产投,资,资决策,税前股本,回,回报率,税前现金,流,流量,/,股本投资,额,额,往往用一,测,测度初始,赢,赢利水平,此比率越,高,高越好,通常第一,年,年税前股,本,本回报率,一,一般在,4-10%,的范围内,税后股本,回,回报,税后现金,流,流,/,股本投资,额,额,类似于税,前,前股本回,报,报率,加上考虑,到,到投资房,地,地产常可,避,避税的好,处,处,能常第一,年,年大致在,5-12%,范围内,1.,房地产投,资,资决策,资产回报,率,率,净营运收,入,入,/,收购价或,者,者市场价,值,值,又称资本,还,还原率，,反,反映总体,回,回报水平,一项物业,可,可以承受,多,多大的债,务,务；此比,率,率越高，,表,表示可支,持,持的俩务,就,就越多,通常资本,还,还原率大,致,致在,8-12%,范围内,1.,房地产投,资,资决策,多期间或,者,者动态回,报,报量度,净现值（NPV）,内部回报,率,率（IRR）,1.,房地产投,资,资决策,转售价格,计,计算,预定年的,净,净运营收,/R,这里,R,表示物业,的,的期末资,本,本还原率,记住从期,待,待的转售,价,价格中扣,除,除合理的,交,交易成本,并须考虑,到,到税收的,影,影响,1.,房地产投,资,资决策,净现值（,NPV,）的计算,预测未来,的,的现金流,以要求的,回,回报率把,未,未来的现,金,金流折成,现,现值：,现值,V,0,=CF,1,/(1+r)+CF,2,/(1+r),2,+(CF,t,+V,t,)/(1+r),t,决策的基,本,本原则是,选择,NPV,（,=CF,0,+V,0,）最大的,方,方案，即,NPV,最大化,永远不要,选,选择,NPV,小于,0,的方案,要求的回报率,=,底限回报率,=,无风险回报,+,风险回报,正常的投资收,益,益（即预期回,报,报）中已考虑,了,了风险程度的,影,影响，如果,NPV0,，,r,就会超出正常,收,收益,1.,房地产投资决,策,策,内部回报率（,IRR,）的计算,NPV=0,，或：股本,CF,0,=,未来现金流,贴,贴现,V,0,=,CF,1,/(1+irr)+CF,2,/(1+irr),2,+(CF,t,+,预定转售,CF,t,)/(1+irr),t,可使用税前,或,或者税后现,金,金流分别计,算,算税前或者,税,税后内部回,报,报率,测量预定投,资,资期总体回,报,报最常使用,的,的方法，常,与,与投资者要,求,求的回报率,相,相比较,通常,IRR,大到在,12%,至,15%,的范围内，,对,对于新的或,投,投机性的投,资,资可超过,20%,以上,1.,房地产投资,决,决策,房地产投资,与,与现代投资,组,组合理论及,资,资产定价模,型,型,投资组合回,报,报是各资产,回,回报的加权,平,平均（线性,代,代数）；而,投,投资组合风,险,险并非各资,产,产风险的回,权,权平均,房地产投资,信,信托（,REIT,）公司，通,常,常在市场上,公,公开地买卖,，,，是为股东,赚,赚取利润为,目,目的的拥有,和,和经营包括,房,房地产和（,或,或）抵押贷,款,款的投资组,合,合。,抵押贷款支,持,持证券（,MBS,）是由许多,抵,抵押贷款的,组,组合作保而,发,发行的一种,债,债券或其它,的,的债务投资,形,形式。,资本资产定,价,价模型（,CAPM,）,资产要求期,待,待回报等于,无,无风险回报,加,加在市场的,风,风险回报乘,以,以此资产的,贝,贝他系数；,Er,i,=r,f+,RP,i,=r,f,+,i,(E,r,M-r,f,),1.,房地产投资,决,决策,期权价值理,论,论与房地产,与房地产有,关,关的一些重,要,要期权,土地开发期,权,权（土地价,值,值与最佳发,展,展时机买入,期,期权模型）,土地买入期,权,权,抵押贷款提,前,前偿付期权,无追索权抵,押,押贷款违约,期,期权,租约期权，,等,等等,1.,房地产投资,决,决策,投资案例分,析,析示例,投资可行性,研,研究,开发可行性,研,研究,建设项目,2.,房地产融资决策,资金来源,传统渠道：自有,资,资金，合作，银,行,行贷款，施工单,位,位垫资，预售,我国长期以来，,房,房地产开发商的,融,融资渠道单一，,主,主要依靠银行贷,款,款融资。,目前我国房地产,企,企业有,3,万多家，但是以,单,单个项目开发公,司,司为主，规模小,且,且缺乏持续开发,能,能力，资产负债,率,率大多在,70%,以上，自有资金,所,所占的比重相当,小,小，主要依靠银,行,行贷款和项目销,售,售回款来周转。,除开发商直接银,行,行直接贷款外，,在,在建筑企业垫资,和,和预售款中都有,相,相当多的银行贷,款,款。所调查，不,省,省北京开发商对,银,银行信贷资金的,依,依赖度竟达到,90%,以上。,2003,年,6,月,121,号文件后央行银,根,根紧缩使得一半,以,以上的房地产企,业,业面临资金链断,裂,裂之患，甚至面,临,临出局的危险。,2.,房地产融资决策,银行贷款,121,文件后，尽管各,种,种不同的房地产,融,融资渠道都有所,增,增强，比如全国,房,房地产信托的数,量,量增长很快，但,2003,全年募集的资金,不,不超过,100,亿元。而当年全,国,国房地产开发贷,款,款增加了近,2000,亿元。银行信贷,仍,仍然是中国现在,房,房产界资金主力,。,。,银行贷款有着很,多,多优点：便捷，,成,成本相对较低，,财,财务杠杆作用大,。,。同时，房地产,信,信贷业务目前被,普,普遍视为银行的,优,优质资产。,银行贷款现阶段,从,从紧，其对项目,开,开发程度和开发,商,商自有资金的要,求,求，不是大多数,开,开发商短期内能,够,够达到的。,美国的房地产金,融,融业很发达，融,资,资种类多，在房,地,地产企业使用资,金,金总额中银行贷,款,款只占,15%,左右，贷款总额,占,占银行资产的比,重,重不到,10%,。而有些东南亚,国,国家以及我国的,香,香港特区，房地,产,产企业的大部分,开,开发资金来自银,行,行贷款，