,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,一、套利定价模型,1、单因子模型,2、多因子模型,二、套利定价模型的进一步讨论,1、APT和CAPM的联系与区别,2、关于模型的检验问题,三、对APT的评价,套利定价理论APT课件,1,一、套利定价模型,套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒风险或冒较小风险的情况下赚取较高收益率的交易活动。,套利是市场无效率的产物，,而套利的结果则促使市场效率提高，使资产价格重新回归均衡，因此套利对市场的正面效应远超过负面效应。,一、套利定价模型套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异,2,套利是利用市场上资产价格暂时失衡的机会,建立数量相等的多头和空头头寸,获取无风险利润的行为。,因此一旦市场出现了套利机会套利者会尽可能建立大额的套利头寸,推动市场价格恢复均衡,迅速消除套利机会,这正是套利定价理论的核心思想。,套利是利用市场上资产价格暂时失衡的机会,建立数量相等的多头和,3,套利定价理论的一个基本假设：,证券的收益率主要受一个或多个市场因子影响，并且如同指数模型一样，假设证券收益率与这些因子之间具有线性关系，然后利用无套利均衡分析方法确定这些市场因子及对证券收益率的影响。,套利定价理论的一个基本假设：,4,一、单因子模型,假设各证券收益率均受一个市场因子 影响，并且有线性结构，即对任意证券 的收益率，有,其中:是影响各证券收益率的因子的收益率;,是因子 收益率为零时证券 的预期收益率;,是因子 收益率变化对证券 收益率的影响程度;,是证券 的收益率为与因子 无关的残差。,套利定价理论APT课件,5,并假设有：,于是如同单指数模型一样以得到证券J的预期收益率为,其中 表示因子的预期收益率。,，,不同证券的残差不相关,，,证券,J,的残差与因子,I,不相关,并假设有：，不同证券的残差不相关,，证券J的残差与因子I不,6,证券J的收益率的方差为,其中：,表示因子 的收益率的方差；,表示残差 的方差。,上式表明任意证券J的风险可分解为因子风险 和非因子风险 两部分。,证券J的收益率的方差为,7,在单因子模型下，证券和证券收益率的协方差为,对证券组合，其预期收益率为,在单因子模型下，证券和证券收益率的协方差为,8,证券组合的方差为,其中,证券组合的方差为,9,根据套利定价思想，在出现套利机会时，投资者将构造套利组合，来增加已有投资组合的预期收益率。,之所以称为套利组合，它应具有三个性质：,1、构造的套利组合应不增加投资者的投资；,2、套利组合无风险，即产生风险的因子对套利,组合的影响程度为零；,3、套利组合的预期收益率非负。,根据套利定价思想，在出现套利机会时，投资者将构造套利组合，,10,如果用 表示套利组合，则应满足的三个性质可以表示成,如果用 表示套利组合，则应满足的三个性质可,11,投资者通过构造套利组合，卖出收益率被低估的证券而买入收益率被高估的证券。,从而使收益率被高估的证券需求增加、价格上升，其收益率下降；使收益率被低估的证券供给增加、价格下降，其收益率回升，直到各证券价格和收益率重新回归均衡，即各证券收益率与其影响因子的收益率保持一种合理关系，套利活动也将终止。,而此无套利均衡下证券收益率与其影响因子收益率的关系正是下面所要推导的。,投资者通过构造套利组合，卖出收益率被低估的证券而买入收益率被,12,投资者套利的目标是使套利组合的预期收益率最大化即寻求以下优化问题的解:,利用,Lagrange,乘数法，建立拉格朗日函数,投资者套利的目标是使套利组合的预期收益率最大化即寻求以下优化,13,要求L的最大值，为此将其对 及 求偏导数并令其等于零，得如下方程组,从(A)可以求出使套利组合收益率最大的 与 的关系,（,A,）,（,B,）,要求L的最大值，为此将其对 及 求偏导数并令其,14,注意到满足方程组(A)的套利组合其收益率为,可见(B)反映了无套利均衡条件下证券预期收益率 与因子影响程度 之间满足线性关系，这就是单因子套利定价模型。,注意到满足方程组(A)的套利组合其收益率为,15,(B)不仅对单个证券成立，对证券组合 也成立，即对证券组合 ，仍有,如果某证券不满足(B)，投资者可以构造包含该证券的套利组合，使方程组(A)不成立，从而 ,套利成功将迫使证券需求、价格和收益率向均衡点方向调整。,(B)不仅对单个证券成立，对证券组合 也成立，即对证券组,16,以下讨论套利定价模型(B)中的常数 的含义,对于无风险资产其收益率为无风险利率 ,而且它的收益率不受任何风险因子影响，因此对无风险资产 。将无风险资产代入模型,(B)，,则有,于是 将其代入(B)得,以下讨论套利定价模型(B)中的常数 的含义,对于无,17,为了考查 的含义，我们构造一个纯因子组合 ，其因子影响程度 代入上式可得：,上式表明 是因子的风险溢价，即具有单位因子影响程度的证券组合能获得的超过无风险收益率的那部分预期收益率。由于纯因子组合有多种构造方法，用它们构造的组合所推得 的应该是相同的，因若不同，套利者便可以从中套利，因此因子风险报酬是惟一的,为了考查 的含义，我们构造一个纯因子组合 ，其因子影响,18,我们不妨以因子 作为纯因子组合的代表，于是可以记,于是(B)的套利定价模型可以写成,如果将市场投资组合作为纯因子，则套利定价模型具有如下形式,它与CAPM形式完全一样，但其导出过程和思想却完全不同。,我们不妨以因子 作为纯因子组合的代表，于是可以记,19,二、多因子模型,多因子模型是假定各证券收益率都受多个市场因子影响，并具有线性结构，即任意证券 的收益率可表示为 个因子收益率的线性模型,其中：,二、多因子模型,20,与单因子模型类似，这里要假设,如同多指数模型，在各 不相关条件下可以得到证券,的预期收益率为,与单因子模型类似，这里要假设,21,证券 收益率的方差为,证券和的收益率协方差为,证券 收益率的方差为,22,对于证券组合 ,有,其中:,对于证券组合 ,有,23,而,而,24,在套利定价思想下，投资者构造的套利组合满足的三个性质可以表示成,在套利定价思想下，投资者构造的套利组合满足的三个性质可以表示,25,套利组合 是以下问题的解,套利组合 是以下问题的解,26,建立拉格朗日函数,将 对 及 求偏导数并令其等于零，得到方程组,建立拉格朗日函数,27,从中可以求出多因子模型下的套利定价模型,完全仿照单因子模型情形，通过分别构造仅依赖一个因子的纯因子组合，还可以将上述模型写成,其中 是 因子 的风险报酬,即使 的单因子证券组合能获得超过无风险收益率 的那部分超额收益率。,从中可以求出多因子模型下的套利定价模型,28,例、证券市场有三个证券其收益率分别记为 ，经验表明，它们受两个市场因子 的影响，下表给出了这三个证券收益率及其与市场因子收益率影响程度的因子 的客观统计估计值：,以及 ，如果无风险收益率为,例、证券市场有三个证券其收益率分别记为 ，经验表明,29,由,APT,模型，这三个证券的期望收益率为,将APT给出的期望收益率与证券的客观收益率比较，我们发现证券1和证券3的客观估计值的期望收益率与无套利条件下的期望收益率相同，因此交易这两种证券无套利而言。而证券2却不同，即 所以通过卖出适当比例的证券1和证券3，并投资于证券2可以构成套利组合。,由APT模型，这三个证券的期望收益率为,30,设证券组合的权重为 ,根据套利组合的定义：,由此解得,此证券组合的存在着套利机会，套利收益率为,设证券组合的权重为 ,根据套利组合的定义：,31,二、套利定价理论的进一步讨论,一、APT和CAPM的联系与区别,1.APT和CAPM的联系,当取因子为市场投资组合时,APT与CAPM有相同结果,即APT的定价模型恰好是CAPM中的证券市场线,二者是一致的。,但这并不意味着CAPM模型是多因子APT模型的特殊(单因子)情形,实际上默顿于1975年和布雷顿于1979年都讨论过CAPM的多因素模型。,二、套利定价理论的进一步讨论一、APT和CAPM的联系与区别,32,在APT单因子模型中，如果选择的因子 并非市场投资组合而得到单因子APT模型:,而CAPM得到的单因子模型(证券市场线)为:,这两个模型并不一致，但如果因子 与市场投资组合的收益率完全相关且同方差，则可以得出 ，这时可以以 因子替代市场投资组合，例如某一市场指数与市场投资组合收益率完全相关且同方差，则可以用该指数代替市场投资组合,。,在APT单因子模型中，如果选择的因子 并非市场投资组合而得,33,2.APT和CAPM的区别,两者最大区别在于虽然模型的线性形式相同，但建模思想不同。,CAPM模型是建立在市场均衡的基础上，以市场投资组合存在为前提。,2.APT和CAPM的区别,34,CAPM模型假定投资者对市场中证券的收益率有相同的认识，即有相同的分布、均值、方差，只是各自的风险偏好不同，从而可以建立起最小方差集合、有效集合;,每个投资者都建立有效的投资组合以分散非系统风险，并根据自己对风险的偏好在存在无风险利率时，建立无风险资产与市场投资组合的投资组合,在不存在无风险利率时，建立零 资产与市场投资组合的投资组合，这导出每个证券的收益率与其风险系数 具有线性关系,CAPM模型假定投资者对市场中证券的收益率有相同的认识，即有,35,APT模型是建立在无套利均衡分析基础上，它的出发点是通过少数投资者构造大额无风险套利头寸，迫使市场重建均衡，以消除市场无风险套利机会，导出单个证券收益率与其影响因子 的影响程度之间的线性关系。,因此APT理论并不需CAPM那么多关于市场的假设条件，也不需要CAPM中关于证券收益率分布的假设，但APT模型中关于证券收益率的线性生成结构假设却是CAPM模型所没有要求的。,APT模型是建立在无套利均衡分析基础上，它的出发点是通过少数,36,二、关于模型的检验问题,APT对CAPM提出的直接挑战是CAPM无法进行检验，其根源在于CAPM中的市场投资组合包括的资产范围太广，以致于无法通过观测取得其收益率，在模型的应用中，常以某些市场综合指数近似代替市场投资组合，这样既使市场综合指数的收益率可以观测，其对模型的检验也很难对CAPM模型给出肯定或否定的结论。,二、关于模型的检验问题,37,而APT模型的检验取决于因子的选择，通常在APT模型中选取的因子可以分为三类：,第一类即宏观经济因子，如GDP、通货膨胀率、利率、工业生产指数等；,第二类是微观因子，如盈利增长率、股利增长率等；、,第三类即市场因子，如一些市场指数或有关的 因子等。只要选择的因子收益率可以观测，则相应地可以建立APT的检验。,而APT模型的检验取决于因子的选择，通常在APT模型中选取,38,最后要注意，套利定价模型没有指出证券的收益率生成结构中应包括几个因子，也没有规定这些因子是什么，因此建立APT模型，依赖于投资者的经验与判断力去选择因子，通常因子个数由因子分析方法检验认为取3-5个为最好。,最后要注意，套利定价模型没有指出证券的收益率生成结构中应包括几个因子，也没有规定这些因子是什么，因此建立APT模型，依赖于投资者的经验与判断力去选择因子，通常因子个数由因子分析方法检验认为取3-5个为最好。,最后要注意，套利定价模型没有指出证券的收益率生成结构中应包括,39,三、APT的评价,优点,(1)不要求市场组合的方差/均值有效。,APT 不要求以 CAPM 的严格假设投资者都要遵循均值方差原则为基础。事实上,APT 对于均衡的描述比CAPM 更一般化价格不再仅仅受到均值何方差的影响。,(2)不要求市场处于均衡状态。,APT 的机制就是在给定证券的产生过程,从套利论证中推导出资产价格。理性的投资者会消除套利行为并使市场恢复均衡状态,从而推导出资产的预期收益,最终得到资产的价格。,(3)认为系统风险受多因素影响,有利于系统性风险的结构研究。,APT 详细的分解了证券风险系统的各种构成因素,并分析了大量的宏观经济风险因素。分解及分析方