单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第五章上市公司收购,（一）,Takeovers An Introduction,上市公司收购，从字面上理解，既包括股权收购，也包括资产收购。不过，证券法中所称的公司收购，一般仅指,股权,收购。具体而言，上市公司收购（以下简称公司收购），指以收购人以协议转让或公开要约等方式，获得被收购公司一定数量的股权，从而取得对其控制权的行为。在公司收购中，被收购的对象又称为目标公司,(target company),。,敌意收购的方式,表决权争夺或要约收购,Hostile Choice Proxy Contest or Tender Offer,When company is publicly held, a suitor can go over the heads of unwilling management and woo the shareholder directly.,Proxy Contest,表决权争夺。公司控制权的争夺工具。,The suitor can appeal to the shareholders hearts by soliciting their proxies to oust the incumbent board and install the suitors slate of directors.,Tender Offer,（二）公司收购的种类,根据收购者收购的方式，公司收购可以分为要约收购与协议收购和公开市场竞价购买三种方式,根据目标公司经营者对收购要约的态度划分，公司收购可以分为敌意收购与友好收购,根据收购目标公司股份的份额，公司收购可以分为部分,partial,收购和全面,full,收购。,按照收购人收购目标公司是单独进行还是通过和他人合作进行，可以将公司收购分为单独收购与共同收购。,（三）,Theories of corporate takeover,强调公司收购的积极价值,Disciplining Hypothesis:,代理成本理论,(,规制假说）：,公司控制权市场（,market for corporate control,）的存在起到监督管理层经营管理行为的重要作用。,公司控制权市场：,公司控制权市场是投资者,/,经营者买入和卖出公司，争夺公司控制权的场所。公司控制权市场的狭义概念指的是公司收购市场，即兼并、敌意收购、杠杆收购以及管理层收购发生的场所。广义概念则包括其他与公司控制权争夺有关的机构重组事件，包括资产剥离、公司上市等。,闲置现金流量理论,所谓闲置现金流量，是指在公司已有现金流量中，扣除再投资于本公司中的可赢利项目的开支之后，剩下的现金流量。,敌意收购的压力使得这些公司被迫把这部分多余的现金派发给股东，以提高公司的股价。而经营者把闲置的现金流量派发给股东后，他们可以控制的现金就相当有限，也就难以将资金投入到净现值收益为负值，给企业带来亏损的投资项目，从而降低了代理成本。,企业如果需要对外投资，就必需向金融市场举债，这样企业的投资就会受到资本市场的监控，外来监控有助于进一步减少管理层浪费公司资源，盲目投资的现象，减低代理成本。,财富的转移,从理论上看，目标公司股东从并购中得到的收益可能来自其他社会团体向他们的财富转移。这些社会团体包括国家财政（并购带来的税负减少）、消费者（兼并导致市场垄断高价）、收购公司与目标公司债权人、优先股股东（如果并购交易增加兼并方与目标公司的经营风险）和雇员（如果并购造成他们工资削减或被解聘）。,并购只是“可能”而非“必然”使以上社会团体受到损失。,协同效应,Synergy Hypothesis:,经济协同理论：由规模经济带来的经营协同收益和公司资金的更有效利用带来的财务协同效应。,强调公司收购的消极价值,Market myopia hypothesis:,市场短视假说,:,市场投资者未能充分发现股票的真实价值，低估具有长期研发投资项目等企业的价值，从而抑制企业从事研发的积极性,Empire-building hypothesis,：企业帝国主义假说：公司经营者为扩大自己的控制范围，可能不惜大举扩张，并购其他企业，但该行为不一定能带来经济正效应。,自负假说,消极价值,Corporate Constituencies,公司利益相关者（雇员、债权人、所在社区）利益的保护,:,公司收购可能影响公司利益相关者的利益,Goring Hypothesis: The shareholders gain is at the expense of other stakeholders of the target( employees, creditors, customers and local communities),（四）,Tender Offer - Introduction,要约收购是指收购人在一个特定的时间内在公开证券市场上，以向目标公司全体股东发出收购要约的方式收购目标公司股份,要约收购可以采取全面要约和部分要约两种方式进行,要约收购一般适用于目标公司股权相对比较分散的情形,1,、要约的主要条款,最短有效期,: The tender offer must be left open for a minimum of 30,business days,.,撤销权,: Shareholders can withdraw their shares (revoke their tenders) at any time while the tender offer is open,股东权利平等,. The tender offer must be open to all shareholders of the same class and not exclude any shareholders from tendering,要约的主要条款,最佳价格,: Each Shareholder must be paid the best price paid to any other shareholders.,按比例收购,. When the bidder seeks only a portion of all the shares( a partial tender offer) and shareholders tender more than the bidder seeks, the bidder must purchase the tendered shares on pro rata basis.,2,、规制上市公司要约收购的基本原则,充分披露原则,信息披露义务人不限于发行人，上市公司收购人也承担信息披露义务；,在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况,规制上市公司要约收购的基本原则,保护中小股东利益,（,1,）目标公司股东有平等参与收购的权利,按比例接纳规则：在部分收购的情况下，当目标公司股东所欲出卖给收购人的股份超过收购人所欲购买的股份总额时，收购人必须按照相同比例从每一个同意出卖股份的股东那里购买该股份，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的时间先后。,全体持有人规则：在收购人以公开要约方式进行全面收购的情况下，要约人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约,规制上市公司要约收购的基本原则,保护中小股东利益,（,2,）,目标公司股东享有平等信息获取权,收购的全面资料应均等给予目标公司全体,受约股东，不允许只提供给部分股东。,所有股东在获取信息上享有平等的、充分的权利，而不论其股份持有的数额及身份、地位,规制上市公司要约收购的基本原则,保护中小股东利益,（,3,）目标公司股东有权获得平等收购条件,目标公司的股东平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约,在收购支付上，对每一个股东必须平等对待。不得对部分股东以现金作为收购支付，而对另外的股东以证券作为收购支付。,3,、要约收购的具体规则,（,1,）收购比例,办法,第,25,条的规定，“收购人,以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的,5%,。”根据,办法,的这一规定，我国收购人发出收购要约收购目标公司股权比例的下限是,5%,。,要约收购的具体规则,（,2,）对收购人在要约收购期间及期满卖出目标公司股份的限制,通常情况下，收购人发出收购要约后，被收购公司股价会出现较大幅度的上涨。为防止收购人目标公司股价上涨的机会售出其持有的股份谋利，扰乱证券市场的正常秩序，,证券法,第,93,条规定，“采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票” 。,证券法,第,98,条规定，“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。”,要约收购的具体规则,（,3,）收购要约的定价,为维护被收购公司股东的利益，,办法,对收购人在要约收购过程中应当支付的价格进行了限定。,办法,第,35,条第,1,款规定：“收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前,6,个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”,要约收购的具体规则,（,4,）支付方式的限定,办法,第,27,条规定，收购人在发出全面要约时，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。,办法,要求如果收购人以证券支付收购价款，应当提供该证券的发行人最近,3,年经审计的财务会计报告、证券估值报告。,办法,要求，,收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的，该债券的可上市交易时间应不少于一个月；,要约收购的具体规则,（,5,）要约收购的期限,要约期限即要约有效期，指要约生效之日起至要约规定的某个结束日止的期间。我国,证券法,第,90,条第,2,款规定，“收购要约约定的收购期限不得少于,30,日，并不得超过,60,日。”,收购期限的起算点以收购要约规定时间起开始计算，没有规定起算点的，以收购要约公告之日起开始计算。,要约收购的具体规则,（,6,）要约的变更和撤销,证券法,第,91,条则规定，“收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告”，从而赋予证监会对收购人在特殊情形下变更收购要约的行为予以限制和规范的权利，以严格限制收购人任意变更收购要约内容的行为。,（五）强制要约收购制度,强制要约收购制度（,Mandatory Bid Rule,）是指当某收购人持有一上市公司的股份达到法定的比例时（,triggering point,），由法律强制其在规定的时间内向该公司其他所有股东发出收购要约的制度。,（,1,）收购人持股份比例的法定性。,（,2,）收购人发出要约的强制性,（,3,）要约内容的规范性。,强制要约收购制度的价值争鸣,支持：该制度的存在能起到保护中小投资者的作用。,反对：第一，该制度的设置严重抑制了公司收购活动，从而影响公司并购对公司经营者的监督作用的发挥。,第二，控制股东理应享有控制公司带来的利益，亦即控制利益。,（六）一致行动人规则,在公司收购过程中，一致行动就是指两个或两个以上投资者为获得对上市公司的控制权而采取的互相合作的行为。,各国证券立法均将一致行动的若干人的共同行为视为一个人的行为，如一致行动人持股总和达到法定比例，则负有发出公开要约和信息披露义务。,一致行动人规则,一致行动人的界定,一般而言，投资者之间存在着控制关系、关联关系，这些投资者就会被视为一致行动人，而这种控制关系可以具体分为,股权控制、银行资金控制、经营管理关系控制、亲属关系控制,等几种类型。,（七）公开市场竞价购买,公开市场竞价购买指的是投资者在公开证券市场上直接购入上市公司股份达到该公司发行股份总额,5%,以上，又不足,30%,这一特定阶段的证券交易行为。,公开市场竞价购买,大额持股信息公开,持股增减,5%,的信息公开。,慢走规则,投资者无论单独或共同持股，均应受该规则约束。,上市公司收购管理办法 第,13,条,通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的,5%,时，应当在该事实发生之日起,3,日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，,不得再行买卖该上市公司的股票,。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的,5%,后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例,每增加或者减少,5%,，,应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后,2,日内，不得再行买卖该上市公司的股票。,（八）协议收购规则,是收购人与目标公司股东就收购目标公司的股票价格、数量、支付方式等具体事宜达成协议，完成对目标公司的收购，从而获得或巩固目标公司控制权的收购方式。,收购通常发生在目标公司股权较为集中的情形。,收购的主体具有特定性。,收购的场所是证券市场之外，收购人以与目标公司股东就收购的具体事宜直接达成协议的方式完成收购。,交易程序及适用的法律规则较为简单，交易手续费亦较低。,协议只能采取书面方式，而不能采用口头方式。,收购人以协议收购方式收购，获得目标公司股份的上限为,30%,。,（九）反收购,Antitakeover takeover defense,反收购指的是目标公司董事针对敌意收购采取的防御性措施。,1.,反收购策略,拒鲨条款（,Shark Repellant,）,拒鲨条款又称为反接管修正（,Antitakeover Charter Amendments,），是使用日益频繁的防御措施中的一种。它是以修改公司章程和章程细则的方式，在章程中制定能起到防御敌意收购效果的条款，以阻碍公司所不愿接受的收购行为。,（,1,）超级多数条款（,Super Majority Provision,）,公司可以在其章程中规定，涉及公司控制权转移的重要事项，比如公司的分立与合并，改选董事长等等须经,2/3,以上（有的公司甚至规定须经,90%,以上）有表决权的股东的同意方可通过。这样的条款将增大控制目标公司决策权的难度，使收购者即使取得了数量上的控股权，也难以在实际上达到掌握公司控制权的目的，同时极大地提高了收购者的控制成本。,（,2,）公平价格条款（,Fair Price Provision,）,所谓公平价格，就是某一特定时间内由要约收购者所支付的最高价，有时会要求该价格必须超过目标公司,会计收益,或,账面价值,所决定的水平,。公平价格条款规定收购者必须向目标公司所有股东支付公平的价格。,（,3,）交错董事任期（,Staggered Board Provision,）,也有学者将这一条款译为“董事会轮选制”或“分期分级董事会”。该制度规定，把董事分为若干组（通常是三组），每次董事会换届选举只能更换部分董事，这样要更换全部董事就必须经历较长一段时间。比如，某董事会共有,12,人，分为三组，其中,4,名董事在,2001,年股东年会上换任，,4,名在,2002,年股东年会换任，剩余的,4,名则在,2003,年股东年会上换任，每组董事的任期均为三年。因此，每年都有一组董事任期届满，每年也只能有一部分董事被改选。,2.,金降落伞（,Golden Parachute,）,在反收购的布防中，“金降落伞”是公司为其经理层和高级职员提供保护和收购防御的措施，使他们在收购协议谈判和控制权转移阶段就能拥有一种较为平静的心态。典型的“金降落伞”协议规定，一旦因为公司被并购而导致董事、总裁等高级管理人员被解职，公司将向他们提供相当丰厚的解职费、股票期权或额外津贴作为补偿。它一般在收购者获得目标公司一定比例所有权后生效，以此挽留那些担心公司被收购而失去职位的高级管理职员。使用金降落伞无需事先征得股东的同意，董事会可以在善意收购时选择其不发生效力。,3.,毒丸,poison pill,毒药丸子表示一种随某触发事件而生效的带有特殊权利的证券。触发事件可以是收购者拥有目标公司一定比例的股权（比如,20%,），也可以是收购要约的宣布。现在的毒丸均表现为股东的权利，由董事会作为股息发放给所有股东。具体而言，弹出计划授予股东以较低的价格购买收购者的股份的权利，而弹入计划则授予股东（收购者除外）以折扣价购入目标公司股份的权利。,4.,雇员持股计划（,Employee Stock Ownership Plan,）,雇员持股计划是一种股票奖励计划，它主要投资于作为计划发起人的雇主企业的证券。在运作该计划时，公司通常成立一个雇员持股信托基金，该信托基金由雇员持股计划委员会负责管理。基金从银行或其他借贷资本融入资金，并用这笔资金按股市现值购买公司新近发行的股票，在贷款被还清之前企业不会将股票真正转移到,ESOP,名下，而是随贷款本金的偿还逐步将股票所有权转入,ESOP,。,5.“,绿色邮件”（,Greenmail,）,“,Greenmail”,直译成中文是“绿色邮件”，不过也有学者意译为“讹诈赎金”，它是指目标公司董事会通过协商向持有大量目标公司股权且有收购意图者（,Green Mailer,）买回公司股票，以制止大宗股票持有者的敌意收购行为。,6.“,白衣骑士”,西方中世纪的游侠常常骑着白马到处行侠仗义、救人于危难之时，成为那个时代的英雄。华尔街并购圈借用“白衣骑士”这一人们熟知的概念来指称：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。,7.,帕克曼防御（,Pacman Defense,）,帕克曼防御是根据一种名为帕克曼的电脑游戏而命名的，在该游戏中，凡是没有吞下对手的一方反遭到自我毁灭。帕克曼式防御是当获悉收购方有意购并时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御，是目标公司先下手为强的反收购策略。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置,:,进可使收购方反过来被防御方进攻,;,退可使本公司拥有的收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也能分享部分利益。,8.,焦土政策,（,Scorched earth,）,“焦土”政策指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，采取一些对自己造成严重损害的措施以降低自己的吸引力挫败,敌意收购,人的收购意图，是公司的主动性反收购措施，是一种两败俱伤的策略。,9.,防御诉讼,目标公司的管理层为阻止或延迟敌意收购要约的危胁，经常以收购行为违反各种法律、法规（比如违反反垄断法、公司法、劳动法等相关法律）为由提起诉讼，希望法院发出命令终止或暂时停止收购活动的进行。目标公司提出诉讼的理由还可能是公开收购手续不完备、收购要约对外披露内容不足等。防御诉讼运用得当可以使并购方知难而退，或者为目标公司争取一些布署防御工事的宝贵时间,Dilemma of Takeover Defense,反收购立法的两难选择,Passivity Thesis:,Conflict of InterestShareholder seek a premium price, while incumbent management has self-interest in opposing any hostile bid,Activist Thesis:,Bargaining power hypothesis,The Board can negotiate on behalf of dispersed public shareholders with suitor,