单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,第二章 企业并购财务管理概述,孟庆亮,前言：获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的,500,家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。,2.1,企业并购概述,一、并购的概念,企业并购（,Mergers and Acquisitions,，,M&A,）包括兼并（,Merger,）和收购（,Acquisition,），是企业投资的重要方式。,兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。,兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。,收购是指一家企业用现金或者其他资产购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，以便获得对该企业的控制权行为。,包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。,企业并购的主要特征是获得目标公司的控制权,是指在市场机制作用下,企业为获得目标公司的控制权而进行的产权重组活动。,表现为某一或某一部分权利主体通过出让其拥有的对,企业的控制权,而获得相应的受益，而另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。,二、并购的形式,1,、控股合并：收购企业在并购中取得对被收购企业的控制权，被收购企业在并购后仍保持其独立的法人资格并继续经营，收购企业确认并购形成的对被收购企业的投资。,2,、吸收合并：收购企业通过并购取得被并购企业的全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产,负债在并购后成为收购企业的资产,/,负债。,3,、新设合并：参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业。,三、并购的类型,（一）按照双方所处的行业分类,1,、,纵向并购,是指从事同类产品的不同产销阶,段生产经营的企业所进行的并购。如对原材料,生产厂家的并购，对产品使用用户的并购等。,纵向并购可以加强公司对销售和采购的控制，,并带来生产经营过程的节约。,2,、,横向并购,是指从事同一行业的企业所进行,的并购。例如美国波音公司和麦道公司的合并，横向并购可以清除重复设施，提供系列产品，有效地实现,节约。,3,、,混合并购,是指与企业原材料供应、产品生产、产品,销售均没有直接关系的企业之间的并购。,（二）按照并购程序分类,1,、,善意购并,:,收购公司提出收购条件以后，如果目标公司接受收购条件，这种购并称为善意购并。在善意购并下，收购条件，价格，方式等可以由双方高层管理者协商进行并经董事会批准。由于双方都有合并的愿望，因此，这种方式的成功率较高。,2,、,恶意收购,:,如果收购公司不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手段,强行并购对方公司。被并购方通常会作出拒绝接受并购的反应，并可能采取一切反对并购的措施，如发行新股以分散股权，或者收购已发行的股票等。除非收购,公司,有雄厚的实力，否则很难成功。,（三）按照并购的支付方式分类,1,，现金收购。,是收购公司向目标公司的股东支付一定数量的现金而获得目标公司的所有权,（,1,）用现金购买资产。,（,2,）用现金购买股票。,2,，,股票收购。,通过增发股票的方式来取得目标公司的所有权。,（,1,）以股票购买资产。,（,2,）用股票交换股票。,3,，承担未来债务,。,如,LENOVE,收购,IBM,个人电脑业务时,:,6.5,亿美元现金,6,亿美元以,2004,年,12,月最后一个交易日价格折算的,LENOVE,股票,5,亿美元,IBM,个人电脑业务负债清偿责任,2.2,企业并购的动因和效应,一、并购的动因,（一）企业并购的根本动因,增加企业价值是并购的根本目标。,具体来说，又包括：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。,（二）企业并购的一般动因,1,、规模经济收益,通过横向并购，企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济。,包括：管理机构和人员可以精简，使管理费用由更多的产品进行分担，从而节省管理费用；原来企业的,营销网络,、营销活动可以进行合并，节约,营销,费用；研究与开发费用可以由更多的产品进行分担，从而可以迅速采用新技术，推出新产品；并购后，由于企业规模的扩大，还可以增强企业抵御风险的能力。,2,交易成本降低,纵向并购企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的新政调拨关系，从而大大降低交易费用。如通过并购原材料供应商，从而为企业提供廉价的生产资料。,科斯在,1937,年提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，在企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等的情况下，企业规模达到最佳状态。,3,多元化经营战略,:,(1),提高企业剩余资产的使用效率,(2),降低整体经营风险与不确定性,(3),完善供应链和整体竞争力,(,三,),并购效应,(,并购正效应,),1,效率效应理论,:,前提,:,。并购方管理资源有剩余,并且具有不可分散性,.,企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买。,（,2,）协同效应,综合并购理论，将企业并购动因划分为两方面：并购产生的协同效应概括为经营协同效应,(Operating Synergy),和财务协同效应,(Financial Synergy),经营协同侧重于资源的优势互补,财务协同侧重于成本较低的内部融资,指并购给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益。,(3),价值低估理论,该理论认为，并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管,理能力并未发挥应有的潜力；,并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；,由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。,（,4,）信息理论,并购传递了被并购企业价值低估的信息,如并购重组带来的价格上涨,并购信息激励管理层有效改善经营管理,防止被并购,(5),战略调整效应,该理论认为，企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略也应不同：处于导入期与成长期的新兴中小型企业，若有投资机会但缺少资金和管理能力，则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业；处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模,降低成本,运用价格战来扩大市场份额；而处于衰退期的企业则会为生存而进行业内并购，以打垮竞争对手，或利用自己的资金、技术和管理等方面的优势，向新兴产业进行拓展，寻求新的利润增长空间；,2.3,企业并购的历史演进,一、西方企业的并购简史,分为五个阶段,1,、第一次并购浪潮（,1895,1904,）以横向并购为主要特征,2,、第二次并购浪潮（,1922,1929,）以纵向并购为主要特征,3,、第三次并购浪潮（,20,世纪,60,年代）以混合并购为主，以多元化经营和战略重组为主要特征,4,、第四次并购浪潮（,20,世纪,70,80,年代）,以融资并购为主要特征，利用分拆活动调整多元化经营的内部结构，消除第三次并购的弊端。另外，杠杆并购开始流行。,5,、,第五次并购浪潮,（,20,世纪,90,年代）,全球,跨国并购,的浪潮。跨国横向并购以“强强联合”和“跨国并购”为特征。,二、中国企业的并购简史,第一时期：,1993,年以前。通过政府的无偿划拨或产权交易市场进行。,保定模式与武汉模式,第二时期：四个阶段,1,、,1993,1999,，买壳上市,2,、,1999,2002,，协议转让与二级市场收购,3,、,2002,2006,，,4,、,2006,今，外资并购,2.4,企业并购的财务问题,一、并购阶段及步骤,一般来说，企业并购都要先后经历前期准备、方案设计、谈判签约和接管整合等,4,个阶段：,（一）前期准备阶段,1,）并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定,2),目标企业搜寻、筛选和确定,3),目标企业的战略评估和并购辩论,（二）方案设计阶段。,1,）并购战略的发展,2,）目标企业的财务评估和定价,（三）谈判签约阶段。,（四）接管与整合阶段。,1,）组织适应性和文化评估,2,）整合方法的开发,3,）并购企业和被并购企业的战略、组织和文化的整合协调,4,）并购效果评价,二、并购各阶段主要涉及的财务问题,企业估值,支付方式,筹资方案和选择,并购绩效评价,2.5,中集集团并购分析,中集集团是一家主要从事国际标准集装箱生产和销售的上市公司,其成功的并购扩张运作已成为诸多中国企业希望通过并购来实现规模扩张和长远发展的一个典范。从,1993,年开始实施并购扩张战略开始,中集集团的规模迅速扩大。经过,7,年的发展,资产总额、净资产、利润总额分别从,1993,年的约,5.8,亿元、,1.4,亿元、,0.7,亿元人民币增长到现在约,80,亿元、,17.5,亿元、,2.1,亿元人民币,分别增长了约,14,倍、,13,倍、,3,倍。在集装箱制造业竞争日趋激烈,产品供大于求的态势下,中集集团显然是市场中的一个成功者。,中集集团是如何实施并购操作的呢？其成功的因素何在呢？,一、成熟的横向并购同样成功,中集集团的一系列并购行为主要是横向并购。横向并购的产生基于这样一个前提：兼并公司认为通过兼并目标公司带来的效益高于其重新组建新企业的收益,或前者的成本比后者的成本更低。横向并购中,这种低成本的扩张依赖于生产要素可以更有效地转移和重组。我们必须承认,这种并购方式在理论和政策上并无突破。并购方法规范、简单、成熟。但这些操作方法在中国目前的企业重组或企业并购过程中具有示范意义。,二、并购要与企业发展战略相结合,中集集团的并购是传统制造企业发展战略中战略性的并购行为,完全是从企业、国内市场、全球市场的现状作出的长远战略决策。在对市场进行了全面的分析之后,进行了系统设计和整体策划,作出利用自身的核心优势,走通过并购进行低成本扩张的发展战略。决策过程中,中集集团充分考虑了市场供求、政策法规、区域经济、投资环境等因素,企业并购符合企业的未来战略部署,有利于实现最佳地区布局,以获取长远的战略优势。,三、并购后的整合至关重要,中集集团的成功不在于它的并购,而是并购后的整合。首先是对行业资源的整合,尤其是行业专属性资源,(,包括技术和管理资源,),。中集集团所采用的管理者委派和监督方式、下属公司目标管理体制、充分利用无形资产等等,都有助于提高企业竞争力。其次,中集集团并购后的整合过程是以成本为核心的。通过扩张规模,扩大市场占有率,降低成本来实施兼并收购。而以成本为核心的重组整合过程在规模经济效应明显的传统制造业中是较为有效的。再者,企业文化的整合。通过委派管理者对被并购企业进行改造,移植“中集文化”,实现相互融合,体现规模优势。所以,对于一个有着特殊市场地位的行业领先者,其并购行为是持续不断的整合过程,是企业长期的战略性安排。整合形成了企业并购的后续之撑,决定了整合的成功。,自,1993,年开始，中集通过控股方式连续收购了大连、南通、新会三家集装箱公司，每个公司都在一两年内收回投资。,中集集团的对外并购步伐正在渐渐提速，,2007,年,6,月底完成对荷兰博格工业公司,80,权益的收购，又开始收购安瑞科。,在未来，中集的并购将成为常态，规模也会越来越大，而且将主要以国际并购为主。,收购安瑞科，则是中集集团补充