1单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,#,申万研究,1.单击此处编辑母版标题样式,1,1,主要结论,经济增速向下，周期品景气下滑，优选成长性品种,外需和投资增速预期下滑，上市公司收入增速和毛利率双双下降，下调申万重点公司自上而下盈利预测,经济景气下滑背景下，循着业绩稳定成长和景气触底反弹两条线索寻找投资机会,周期品景气下滑，关注行业结构优化和景气触底反弹的品种,周期品整体性机会最可能来自政策放松，短期内发生的可能性不大,推荐景气触底反弹的房地产、造纸行业。房地产关注调控政策预期的变化，造纸行业关注供给增速放缓和需求旺季的到来。,推荐受益于资源整合的磷化工行业，行业集中度提升和资源价值上升将使整合主体显著受益,金融业基本面稳定，但估值受压制，建议标配,成长股关注业绩增长和估值切换,传统型成长股，推荐景气向上的医药生物、渔业、畜禽养殖和饲料，建议关注白酒和服装家纺行业估值切换带来的投资机会,新兴成长股，推荐下半年景气向上的通信设备行业，以及,3G,业务逐步进入收获期的通信运营行业,2,2,经济下行，毛利率下滑，盈利预测下调,周期品关注行业结构优化和景气触底品种,金融业基本面稳定，但估值受压制,成长股关注业绩增长和估值切换,行业配置总结,主要内容,3,3,1.1,出口、投资增速预期下调，经济周期下行,欧债危机、美债问题、日本地震等不利因素频发，世界经济增速预期下调，出口需求下行,调控持续、资金收紧、重点建设放缓，固定资产投资增速下行,出口、投资两驾马车放缓，经济增速预期下调，经济周期下行,申万研究关键假设表,-KAT,最新预测：,2011-9-13,本次调整相对于,2011-8-3,经济指标,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,2011E,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,2011E,全球,GDP,增速（,%,）,3.1,3.0,3.1,3.3,3.2,0.0,-0.6,-1.0,-1.0,-0.8,美国,GDP,增速（同比,%,）,2.2,1.6,1.4,1.3,0.0,0.0,-0.1,-0.1,-0.3,0.0,美国,GDP,增速（环比,%,）,0.4,1.0,2.1,1.7,1.3,0.0,-0.3,0.0,-0.7,-0.3,欧盟,GDP,增速（,%,）,2.5,1.7,1.3,1.6,1.2,0.0,0.2,0.0,0.0,-0.5,日本,GDP,增速（环比,%,）,-3.5,-2.1,2.4,3.4,0.4,0.0,0.2,-0.9,-0.7,0.0,出口（,%,）,26.5,23.1,22.2,20.0,22.5,0.0,0.0,-2.0,-3.5,-1.6,申万研究关键假设表,-KAT,最新预测：,2011-9-13,本次调整相对于,2011-6-20,经济指标,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,2011E,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,2011E,GDP,：实际（,%,）,9.7,9.5,9.3,9.3,9.4,0.0,0.0,-1.1,-1.3,-0.6,工业增加值增速（,%,）,14.4,13.9,13.6,13.3,13.8,0.0,0.0,-1.3,-1.4,-1.0,固定资产投资增速（,%,）,25.0,25.9,24.0,24.0,24.3,0.0,1.9,-2.2,0.0,-0.8,资料来源：申万研究,4,4,1.2,通胀水平有所回落，但仍然处于高位,资料来源：申万研究,CPI,高点不断延后，,CPI,增速预期出现上调,自,8,月份，通胀水平有所回落，但今年依然维持高位,政策目标仍未实现，短期政策放松的可能性不大,申万研究关键假设表,-KAT,最新预测：,2011-9-13,本次调整相对于,2011-6-20,经济指标,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,2011E,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,2011E,居民消费价格指数（,CPI,）,5.0,5.7,6.3,5.0,5.5,0.0,0.3,1.0,0.8,0.6,资料来源：申万研究,5,5,1.3,经济增速下滑，企业收入增速下降,资料来源：国家统计局，申万研究,总需求下降、工业品出厂价格下滑，工业企业收入增速将下滑,工业增加值增速或逐季回落，总需求增速下滑,4,季度,PPI,下降进一步拉低工业企业收入增速,预计工业增加值增速逐季下行、,4,季度,PPI,下降,工业企业收入增速由工业增加值增速和,PPI,决定,资料来源：国家统计局，申万研究,6,6,1.4,周期下行，毛利率将逐步小幅下滑,资料来源：申万研究,需求增速决定毛利率变动方向,(,石油,/,石化,/,电力除外,),，未来毛利率将下滑,总需求稳步回落，成本压力缓解意味着毛利率下降幅度不会很大。,产业指标,2011Q1,2011Q2,2011Q3(E),2011Q4(E),Brent,原油（美元,/,桶）,105,115,110,110,BJ,动力煤现货价格（美元,/,吨）,127,121,121,128,大同优混,6000,大卡（元,/,吨）,832,869,890,920,唐山现货干基,66%,铁矿石价格,1248,1228,1250,1250,国内市场钢材综合价格指数,4906,4957,4988,5020,铜价（元,/,吨）,70000,72000,71000,72000,铝价（元,/,吨）,17000,17500,17500,17900,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究,7,7,1.4,周期下行，毛利率将逐步小幅下滑,资料来源：申万研究,周期下行阶段，除上游资源行业外，周期行业毛利率普遍下滑，而必需消费行业毛利率维持稳定,成本型中游毛利下滑最为明显，可选消费和需求型中游毛利下滑较为缓和,8,8,1.5,下调自上而下重点公司盈利预测至,19.1%,收入增速和毛利率双双下滑，上市公司净利润增速将下滑,基于经济增速稳步下降的假设，预计申万重点公司,11,年净利润增长,19.1%,，剔除金融、石油石化增长,16%,（注：已启用新的重点公司样本，与老样本存在细微差异）,资料来源：申万研究,中报业绩增速,11,年盈利增速一致预期,11,年盈利自上而下盈利预测,申万重点公司整体,22.3%,23.2%,19.1%,剔除金融,13.1%,21.2%,13.4%,剔除金融、石油石化,17.1%,26.9%,16.0%,9,9,资料来源：申万研究,申万重点公司整体盈利预测下调空间并不大，但金融以外的行业下调空间较大。同时关注中小盘盈利预测也存在较大的下调压力,成本型中游、,TMT,和可选消费行业盈利预测下调压力较大,1.5,下调自上而下重点公司盈利预测至,19.1%,大类,行业,中报增速,11,年盈利增速一致预期,1H10,净利润占比,申万重点公司整体,22.3%,23.2%,49%,申万重点公司整体剔除金融,13.1%,21.2%,48%,申万重点公司整体剔除金融,/,石油石化,17.1%,26.9%,47%,中小板全样本,24.4%,37.3%,创业板全样本,22.1%,44.6%,可选消费,白色家电,23.4%,29.1%,49%,乘用车,21.2%,22.4%,47%,必需消费,零售,19.9%,29.4%,51%,成本型中游,电力,-3.3%,1.2%,38%,钢铁,-37.3%,13.7%,75%,需求型中游,电气设备,-8.4%,9.9%,45%,化学制品,77.2%,99.5%,55%,上游,石油开采,1.2%,6.4%,47%,小金属,167.4%,209.1%,51%,TMT,电子,-2.4%,141.8%,58%,信息设备,0.6%,28.1%,33%,网络服务,-1.5%,35.1%,40%,交运,高速公路,1.0%,12.8%,50%,港口,-3.0%,5.8%,48%,10,10,1.6,周期下滑期，金融和必需消费相对受益、成本型中游受侵蚀,资料来源：申万研究,必需消费品对周期不敏感，毛利率稳定；金融服务业绩韧性较强；需求型中游具有一定的成长性，在经济下滑期利润占比均上升。,成本型中游受上下游共同压制，经济下滑期业绩将大幅下滑,资料来源：申万研究,11,11,1.6,周期下滑期，可选消费领先反应，上游资源滞后反应,资料来源：申万研究,可选消费对经济周期最敏感，经济下滑阶段，可选消费利润占比因需求下降而迅速下滑。,上游行业利润由价格主导，由于价格滞后于需求变化和经济周期，在经济初现疲软时上游盈利占比仍有上升。,12,12,1.7,四大类行业估值离散程度达到历史高位,资料来源：申万研究,申万大类行业业绩增速趋势分化，金融服务与稳定增长类业绩增速维持稳定，强周期与弱周期业绩增速趋势性下降，全年盈利预测下调可能性较大。,申万大类行业相对估值水平偏离度接近历史最高水平，景气预期恶化压抑周期、金融股估值，稳定增长类股票存在一定的泡沫化倾向。,13,13,主要内容,经济下行，毛利率下滑，盈利预测下调,周期品关注行业结构优化和景气触底品种,金融业基本面稳定，但估值受压制,成长股关注业绩增长和估值切换,行业配置总结,14,14,2.,周期品关注行业结构优化和景气触底品种,资料来源：申万研究,15,15,资料来源：申万研究,房地产板块估值的安全性较高，负债率情况与资产质量均好于,08,年，房企抗风险能力整体较强,房地产投资增速两年来持续高于商品房销售增速，今年前,8,月商品住宅销售,/,施工面积处于,2005,年以来最低值。房地产企业库存压力维持高位，资金链紧张。,关注开发商降价促销行为和政策预期变化所蕴含的投资机会,2.1.1,房地产：估值底部，关注政策预期变化,资料来源：国家统计局,申万研究,16,16,资料来源：中国汽车工业协会，申万研究,乘用车相对估值水平处于历史低位，乘用车行业市场表现与销售增速密切相关，销售低迷拖累市场表现,去年四季度汽车销售基数较高，按照历史环比规律，汽车销量增速在,12,月份才会明显上升，汽车行业景气仍然受到抑制,2.1.2,汽车：关注汽车销量增速变化,资料来源：申万研究,17,17,资料来源：国家统计局，申万研究,上半年家电销售快速增长，家电行业为上半年表现最好品种,去年高基数、外围经济不确定和家电下乡政策退出制约行业景气向上,家电下乡占农村销量比重下降，农村市场被激活，仍有很大的市场潜力,2.1.3,家用电器销量增速可能高位回落,资料来源：产业在线，申万研究,18,18,资料来源：国家民航总局，申万研究,航空运输行业高铁负面冲击缓解，空域限制导致单价提升，国际油价下降导致成本降低，基本面向好,外围市场不确定性和国内经济下滑风险制约航空股表现,2.1.4,航空：基本面向好，受制周期下行,资料来源：,Wind,，申万研究,19,19,2.2,成本型中游：需求下行，成本压力有所缓解,资料来源：国家统计局，中国钢铁工业协会，申万研究,需求恐下行,工业增加值下行，电力需求增速下降,房地产投资大概率下行，汽车、机械需求难见趋势回升，钢铁需求继续疲软,10,年盈利能力高基数,10,年,3,季度石油化工、电力盈利能力上升抑制,11,年,3,季度业绩增速回升。,20,20,资料来源：煤炭资源网，申万研究,油价高点已过，炼油盈利改善，石油化工毛利率结束下降趋势,煤炭价格保持高位，三季度电力毛利应季节性走平,成本、需求继续面临压力，钢铁毛利率或继续小幅下滑,2.2,成本型中游：需求下行，成本压力有所缓解,资料来源：,Bloomberg,，申万研究,21,21,2.2,成本型中游：关注造纸景气反转、火电脱硝政策,资料来源：国家统计局，申万研究,3,季度末造纸产能集中投放逐渐结束，造纸行业进入需求旺季，淘汰落后产能可能形成行业投资机会,火电脱硝政策的投资机会：,2012,年,1,月,1,日起新建火电项目开始执行；已有火电项目,2014,年,1,月,1,日起开始实行,10,