单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,8.3资本结构与财务风险,1,财务风险,是指与企业筹资有关的风险。,影响财务风险的因素：,1）资本的供求情况；,2）企业的获利能力；,3）企业内部的资本结构。,2,不同资本结构财务风险的差异：,两个企业的经营风险相同的情况下,财务风险程度不一定相同。P159,财务风险包含了股东未来收益可能发生的变化和企业丧失偿债能力的可能性。,3,偿付能力的测定,已获利息倍数=息税前利润/利息费用,该指标衡量企业归还债务信息的能力。,通常认为 3 已获利息倍数 1是适当的。,3,说明没有发挥财务杠杆的作用。,4,债务本息偿付比率,该指标衡量有无能力归还本金。,债务本息偿付比率=,息税前利润/债务利息支付额+债务本金支付额/（1-所得税率）,比率越低,说明财务状况越差,财务风险越大。,5,权益资本收益率的风险测定,权益资本收益率,=,=,全部资本投资收益率,+,债务资本,/,权益资本（全部资本投资收益率,-,债务资本利息率）,例题,p161,6,通过投资收益率的期望值及标准差来分析财务风险程度。,投资收益率标准差只能说明企业经营风险对财务风险的影响,其标准差本身不包含财务风险。,7,权益资本收益率的标准差,权益资本收益率,的标准差,既,包括了经营风险,也,包括了财务风险,P163,权益资本收益率是衡量企业面临财务风险的重要标志,8,结论,当债务资本比例不断上升时,企业权益资本收益率的标准差也就越大；,并且企业的债务资本利息率越大,其权益资本收益率的标准差也就越大；,则：企业的财务风险越大。,9,因此,企业在利用财务杠杆增加负债筹资,提高权益资本收益率时：,可以通过期望收益率、期望值和标准差来判断其风险的大小；,同时根据企业历史水平和同行业水平相比较,做出资本结构的合理决策。,10,8.4资本结构理论,资本结构：融资局部组成的比例关系,负债与股东权益。,企业的经营目标：企业价值最大化,企业价值与资本有关否？,企业是否存在最正确资本结构？,假设有,如何选择最正确资本结构？,11,几种理论,净收益理论,经营净收益理论,传统理论,现代资本结构理论,MM,理论,权衡理论,12,净收益理论,利用债务本钱可以降低企业的平均资本本钱率,因此企业采用负债筹资总是有利的,因为它可以增加企业的总价值。,重要假设：财务杠杆提高后,企业原有的权益资本本钱率和债务资本的本钱率均保持不变。,等于假设企业提高财务杠杆的利用程度后没有增加财务风险。P165,图8-2,13,经营净收益理论,根本假设：企业扩大财务杠杆作用,增加权益资本的风险,普通股股东会要求更高股利率,抵消了财务杠杆作用带来的好处。,企业总价值与财务杠杆没有关系,不存在最正确资本结构。P165,图8-3,14,传统理论,每一个企业都存在一个最正确的资本结构,可通过适度使用财务杠杆获得。,最正确资本结构点上,负债的实际边际资本本钱率与股东的实际边际资本本钱率相同。,P166,图8-4,15,现代资本结构理论,MM,理论,完全资本市场假定：,资本市场的所有参与者均能免费获取所有信息,不存在交易本钱及发行费用,不存在最低证券交易量,投资者都是理性的,任何个人对资本市场的参与,都不可能影响证券市场的价格,任何投资者都是价格接受者,任何企业或个人均可借入或借出任何数量的资金,不会影响市场利率,借入借出利率相同,没有税收,16,不考虑公司税的,MM,理论,认为资本结构不会影响公司价值与资金本钱。,命题1：不存在公司税时,企业价值与资本结构无关。,V(L)SL+B=EBIT/K+EBIT/KU=V(U),依照MM理论,只要资产价值成长,公司价值就会增加,无论负债或股东权益怎么分配亦无影响。,公司价值乃是由其营运能力所决定,即取决于EBIT的大小,而与其资本结构如何组成无关。,17,命题1认为资本结构不会影响公司价值,因此不同资本结构,其它条件相同的公司价值会相同,公司价值的求算与加权资金本钱WACC有关,两公司EBIT相同（因其它条件均相同）,所以折现率-举债公司与无债公司有相同资金本钱,即资本结构不会影响公司的WACC,VU=WACC=RsE/V+RdD/V,18,命题2：有负债企业的权益资本本钱率等于同一风险等级的无负债企业的权益资本本钱率KU加上风险报酬。,KsKUB/S(KUKB),举债公司的权益资本报酬率是资本结构（以负债权益比率来定义）的正向函数,即两者间成正比。,B/S表示负债权益比,KU为有负债的企业的权益资本本钱率；KB 为企业的债务资本本钱率。,19,因此,在MM理论不考虑税的情况下,资本结构对公司价值及资金本钱没有影响,所以也没有最正确资本结构。,0 B/S,负债企业股东权益本钱,WACC=VU,负债本钱,%,当公司开始使用负债时,由于负债资金本钱低,随着使用量增加,WACC越小,然而MM可知权益资金本钱会随负债增加而上升,抵销了负债带来的好处,WACC不变。,20,考虑公司税的,MM,理论,命题1：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税后节余的价值,即企业的所得税税率与企业债务的市场价值的乘积。,V(L)V(U)TcB,举债公司的价值V(L)无负债公司的价值V(U)公司所得税率Tc负债总额B,21,为什么考虑税后,资本结构会影响会影响公司价值？,因为利息费用有减少企业应交纳所得税的效果,22,命题2：有负债企业的权益资本本钱率的等于同一风险等级的无负债企业的权益资本本钱率KU加上风险报酬。,KsKUB/S(KUKB)(1-T),举债公司的权益资本报酬率等于无负债公司的权益资本报酬率加上举债带来的风险报酬。,由于(1-T)总是小于1,债务资本利息的税收节余作用使权益资本本钱率的上升幅度低于不考虑税时的上升幅度,降低了企业所有者面临的风险。,23,配合原理论中零成长的假设,每期EBIT皆可享有相同抵税的好处。,此抵税价值可以永续年金现值来衡量其总值,以负债资金本钱为折现率,为永续抵税现值：,永续,抵税值=,Tc,D,r/r,=Tc,D,24,抵税效果,V,（U）,V(L),D/E,由新命题可知举债公司的价值为无债公司的价值加抵税效益,25,结 论,命题2与原先的意义并无太大差异,都是说明财务杠杆与举债公司权益资本本钱率（普通股必要报酬率）的正向关系。,但此时多了一个(1-T)的税率因子,使得Ks不如原MM理论中所推论者来的大。,考虑了公司税的MM理论认为：由于利息的税收节余作用,债务资本的增加会提高企业的价值,当负债比例到达100%时,企业的价值最大。,26,原MM理论WACC是不会随负债比例而增加的水平线,新MM理论的Ks较原MM理论所推论的来的小,在L/V,U/V不改变前提下,新MM理论的WACC将随负债使用量增加而呈现下降的趋势,27,-,%,无负债企业股东权益本钱,0,负债企业股东权益本钱Ks,WACC,税后负债本钱,B/S,由于Ks比原MM理论所估计来的小,故加权平均所得的WACC将无法保持水平,而成一负斜率的曲线,28,权衡理论,权衡理论是综合考虑了负债带来的利益和费用并对他们进行适当平衡,来分析资本结构与企业的价值之间的关系的一种理论。,29,考虑财务危机与代理本钱的最正确资本结构理论,公司在财务危机发生时会发生财务危机本钱,且财务杠杆增加股东与债权人的代理问题：,V(L)V(U)TBFPV TPV,FPV 财务危机本钱的现值,TPV 代理本钱现值,30,财务危机本钱,财务危机：企业无法履行对债权人的承诺,当企业由于种种原因,造成过低的EBIT值时,可能导致财务危机的发生。,可分为直接本钱和间接本钱。,直接本钱约占公司价值的3%,间接本钱达10%-15%。,31,直接本钱,法律行政程序所花费的时间,破产时支付律师、会计师的费用,处分资产的让价损失,32,间接本钱,订单流失,放弃投资方案,重要员工离去或其它困扰,限制条款的问题,33,代理本钱,代理本钱：由于企业各方主体（如股东、债权人、经营管理者）利益的不义之行,导致企业不得不放弃优化的投资工程,提高资本本钱,以及增加其他费用支出,限制正常经营活动所造成的损失。,比方：,债权稀释：径自发行新债,风险变更：径自进行高风险投资方案,支付股利：未用于投资而去发放股利,投资缺乏：未进行利于债权人的投资,34,