,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,货币错配概述,全球化的进程不断加快，国际资本流动不论在规模还是速度上都不断增长，很多融入金融全球化的国家不可避免的持有外币资产和外币负债，产生了资产和负债的计值货币不相匹配的问题，这就是货币错配。,目录,一、概念,二、分类,三、理论,四、测度指标,五、货币错配与货币危机,六、货币错配与汇率制度选择,七、新兴市场国家的货币错配,参考文献,概念,“原罪”是这样一种情形：本国货币无法被用于国外借款甚至国内的长期借款，在这种不完善的情形下，金融体系的脆弱性无法避免，因为所有的国内投资，如果不是货币错配(以美元融资的项目收入比索)，就是期限错配(用短期贷款来为长期项目融资)。,Bany Eichengreen and Ricardo Hausmann，1999,一、概念,货币错配是一国或者地区的经济行为主体在进行国际经济合作和交易时，因为使用了不同的货币计值，导致资产负债表的净值和损益表的净收入对汇率变动比较敏感的现象。净值和净收入对汇率变动越是敏感，则货币错配的程度越高。从存量的角度讲，货币错配就是指资产负债表净值对汇率变动的敏感性；从流量的角度讲，货币错配是指损益表也就是净收入对汇率变动的敏感性,莫里斯戈登斯坦、菲利浦特纳（2005）,一、概念,所谓货币错配是指一个经济行为主体（一国的家庭、企业、金融机构以及政府部门）或一个国家在对外经济交往中，由于其资产与负债、收入与支出分别使用不同的货币本币或者外币来计值，由此当汇率发生变化时，其资产与负债、收入与支出受到影响的情况。,梅冬州、龚六堂（2011）,二、分类,（一）负债型货币错配（债务型）,外币资产外币负债,本币升值导致资产价值缩水,三、理论,（一）原罪假说,Bany Eichengreen 和 Ricardo Hausmann在分析新兴市场国家金融的脆弱性是提出了原罪假说。他们把货币错配看成是原罪的结果，即发展中国家的债务以美元计值，而资产是以本币计值。认为是金融市场的不完善导致了原罪，从而产生了货币错配。,之后有很多学者在原罪的基础上对货币错配概念进一步明确：,货币错配是指一个经济体的负债以外国货币计值而其资产以本国货币计值。,三、理论,（二）超越原罪假说,Goldstein&Tumer(2004)针对“原罪”说,提出了“超越原罪”说。他们认为“原罪”说歪曲了发展中国家货币错配的真实情况,忽略了发展中国家金融市场的快速发展。,认为货币错配反映的是汇率变动对未来收入/支出流贴现值的影响，大致可以表现在两个方面：一是金融资产和负债的货币面值，在其他条件不变的情况下，资产净值对汇率变动越敏感，货币错配的情况也就越严重；二是未来收入和支出流的现值对汇率变动的敏感程度。,三、理论,（三）害怕浮动假说,Calvo&Reinhart(2002)认为由于发展中国家害怕浮动加剧了债权型或债务型货币错配程度,主要结论有两项,:,1、许多国家声称离开了可调节的钉住汇制度,但这未必确实,由于害怕浮动许多号称实行弹性汇率制的国家其实采用是“软”的钉住汇率制;,2、新兴市场国家有充分的理由不让汇率过分波动以保持汇率的稳定。,主要政策建议,是对新兴经济体来说由于有结构性的不适于浮动的理由,因此这些国家应当实行完全美元化。,三、理论,（四）高储蓄两难假说,McKinnon（2005）认为一些具有高储蓄“优点”的国家通常会出现国际收支经常项目顺差，成为国际净债权国，无法以本币提供信贷的国际债权国将出现债权型货币错配问题，这种货币错配困境被称为“高储蓄两难”：,如果允许本币升值，那么持有美元资产、未进行套期保值的个人和机构将面临本币升值风险，可能因此而破产，同时出口企业将因此而突然丧失竞争力，引发通货紧缩，经济最终陷入类似日本“零利率”的流动性陷阱；,如果债权国不让本币升值，国外就会以贸易制裁相威胁。,四、测度指标,（一）原罪指标体系,四、测度指标,（二）净外币头寸指标,净外币头寸=外币资产-外币负债,缺点：用净外币头寸指标来测度货币错配也存在着不足，因为它没有考虑金融市场中的风险对冲行为对货币错配的影响。如果对敞口头寸进行反向的对冲操作，那么货币错配的程度就会降低，而净外币头寸指标没有考虑这一因素，因此可能会高估实际的货币错配程度。,四、测度指标,（三）外汇风险敞口,外汇风险敞口=以外币计值的债务工具（资产）-以外币计值的债务工具（负债）+外币衍生品买入头寸-外币衍生品卖出头寸+国外权益资产,缺点：外币风险敞口指标更多的足关注金融产品和金融部门的货币银配情况。而对于生产型企业的经营层面的问题没考虑,四、测度指标,（四）MISMATCH指标,四、测度指标,（五）AECM指标,Morris Goldstein 和 Philip Turner(2005)提出实际货币错配总额指标(Aggregate Effective Currency Mismatch AECM),AECM=(NFCA/XGS)(FC/TD)AECM0,具体来看，AECM指标由三个了指标复合而成:NFCA表示净外国货币资产、XGS(或MGS)表示商品和服务出口(或进口)、FC/TD表示以外币计值的债务在总债务中所占的比例。,四、测度指标,（六）综合货币错配绝对量指标(ACMAQ),朱超认为，ACEM指标首先,将货币错配用指数来表示,并不理想;其次,指标的函数形式也没有实质含义。而且,AECM忽略了权益资产,。,ACMAQ=FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE-NEI,FCA为对外国外币资产,包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金来源,FCL 为对外国外币负债,包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金运用,FCDCLP为外币衍生品长头寸(买入头寸);,FCDCSP为外币衍生品短头寸(卖入头寸);,EI为商品和服务出口收入;,IE 为商品和服务进口支出;,NEI为净权益性资本流入。,四、测度指标,（七）其他,(1)外币债务对外币资产比率。,(2)短期外债对外汇储备比率。,(3)广义货币M2对外汇储备比率。,五、货币错配与货币危机,Foreman和Stiglitz(1998)分析短期外币债务敞口和1997-1998年危机的关联,Allen(2002)分析了新兴市场国家20世纪90年代危机中的资产负债敞口,维霍尔德、卡普泰恩(2001),考察了20世纪90年代新兴市场国家的危机,都认为货币错配会引起货币危机或金融危机,19971998年间的亚洲金融危机，如表所示，总短期货币错配指标在危机期间相对较高，甚至有上升的情况。在危机爆发后，货币错配指标迅速下降。,数据来源于莫里斯戈登斯坦和菲利浦特纳计算结果,六、货币错配与汇率制度选择,（一）货币错配对汇率制度选择的影响,负债型货币错配的国家更倾向于选择固定汇率制度,（Hausmann、Panizz、Stein，2001）,资产型货币错配的国家更适合选择有管理的浮动汇率制度,（梅冬州、龚六堂，2011）,六、货币错配与汇率制度选择,（二）汇率制度选择对货币错配的影响,固定汇率制度会导致过度的外币债务和货币错配,（Burnside et al，2001）,，管理的浮动汇率制度会降低货币错配程度,（Cowan et al，2005）,。,汇率制度的弹性化改革在短期内会使货币错配所蕴涵的汇率风险充分暴露；但长期内，改革有利于从根本上缓解货币错配的风险,（李扬、余维彬，2005）,六、货币错配与汇率制度选择,（三）货币错配与汇率制度选择的双向关系,货币错配与固定汇率制度之间的恶性循环,货币错配固定汇率制度货币错配积累,发展中国家面对货币错配风险累积的“陷阱”和被迫维系“软”钉住汇率制度的尴尬,一方面，僵硬的汇率制度会对经济行为主体形成负向的激励，导致货币错配程度不断加深；,另一方面，货币错配程度的不断加深和汇率风险的不断积累，会形成汇率制度的“害怕浮动”,七、新兴市场国家的货币错配,（一）新兴市场国家货币错配的原因,1、外部环境,新兴市场国家的货币很难成为关键货币或者在国际货币体系中担任重要的角色,2、内部因素,主要原因是金融市场的不发达，其次还有政策制定的缺陷,七、新兴市场国家的货币错配,（二）对新兴市场国家的影响,1、货币政策的独立性降低,2、新兴市场国家汇率制度选择困境,七、新兴市场国家的货币错配,（三）新兴市场国家的货币错配趋势分析,图1亚洲新兴市场国家货币错配情况,图2拉美新兴市场国家货币错配情况,图3东欧新兴市场国家货币错配情况,图4金砖五国货币错配情况,由图1可以看出亚洲新兴市场的货币错配是总体趋于增长的。图2中拉美国家的货币错配指数则趋于平稳状态。图3东欧国家的货币错配在08金融危机之后逐渐减少。图4中的金砖五国的趋势可以看出，相较于其他国家，中国的货币错配程度很高、,小结,货币错配在新兴市场国家是不可避免的,货币错配过大增加了货币危机爆发的可能性,中国目前货币错配的程度比较明显，应当采取相应手段,参考文献,书籍,美莫里斯,戈登斯坦、菲利浦,特纳：,货币错配,新兴市场国家的困境与对策,，李扬、曾刚译，社会科学文献出版社,2005,年版,美罗纳德,麦金农：,美元本位下的汇率,东亚高储蓄两难,，王信、何为译，中国金融出版社,2005,年版,参考文献,英文文献,Cooper,Rechard,（,1971,），“,Currency Devaluation in Department Countries”J,Bany,Eichengreen,and Ricardo,Hausmann,(1999):Exchange Rate and Financial,FragilityJ,Eichengreen,Barry,Ricardo,Hausmann,and,Ugo,Panizza,.,（,2003,）“,Currency Mismatches,Debt Intolerance and Original Sin:Why they are Not the Same and Why it Matters”J,Ize,Alain and Eduardo Levy-,Yeyati,.,（,2003,）“,Financial Dollarization”,Calvo,Guillermo and Carmen Reinhart.,（,2002,）“,Fear of,Floating”J,Billmeier,Andreas and Johan,Mathisen,.,（,2006,）“,Analyzing Balance Sheet Vulnerabilities in a Dollarized Economy-The Case of Georgia”,参考文献,中文文献,朱超，,2008,货币错配,:,一种新的测度模型,，,数量经济技术经济研究,第,2,卷第,9,期。,梅冬州、龚六堂,.,（,2011,）,货币错配、汇率升值和经济波动,，,数量经济技术经济研究,2011,年第,6,期,崔蕊，刘力臻,.(2010),债权型货币错配理论及对中国的研究：,1999-2008,年,，,理论研究,2010,年第,3,期,杨军,.,（,2011,）,货币错配研究理论综述,，,时代金融,2011,年第,2,期,李扬,.,（,2005,）,汇率制度改革必须高度关注货币错配风险,，,财经理论与实践,2005,年第,4,期,汤凌霄、黄泽先、皮飞兵（,2012,）,新兴大国债权型货币错配测度研究,，,经济学动态,2012,年第,9,期,汤凌霄,.,（,2011,）,新兴大国货币错配的债权型特征,，,管理世界,2011,年第,11,期,唐宋元,.,（,2008,）,债权型货币错配与中国的选择,D,贺庆春,.,（,2007,）,中国货币错配问题研究,D,祝恩扬,.,（,2013,）,基于货币错配视角的新兴市场货币危机研究,D,羌建新,.,（,2012,）,货币错配与汇率制度选择一一新兴市场国家汇率制度选择的一个视角,D,张细松、朱新蓉,.