,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,中南财经政法大学会计学院 冉明东,#,单击此处编辑母版标题样式,企业交叉持股问题研究,企业交叉持股问题研究,冉明东,2012,年,2,月,20,日,中南财经政法大学会计学院 冉明东,2,背景介绍,2007,年,1,月,财经,第一期刊登,谁的鲁能,一,文揭露了一起股权并购大案！,中南财经政法大学会计学院 冉明东,3,分析式研究、实证研究,规范研究、案例研究,理论,实践,理论阐述,制度背景,模型分析,实证检验,政策建议,背景介绍,研究方法,中南财经政法大学会计学院 冉明东,4,背景介绍,目的与方法,结构与内容,中南财经政法大学会计学院 冉明东,5,（一,）产权理论与交叉持股,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,外部效应,产权界定,交易费用,交叉持股,是,企业控制者将外部效应内部化的重要手段,交叉持股产权界定作用,在于,对控制权和剩余索取权的影响,产权的核心概念,Text,交易费用的高低决定了控制者是否用交叉持股加强控制权,通过交叉持股建立战略联盟可以降低交易费用,中南财经政法大学会计学院 冉明东,6,（二）代理理论与交叉持股,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,两权转移,两权分离,交叉,持股是一,种具有自我强制性的契约,安排，将,两权,转移给管理层,交叉,持股可以在股权分散的前提下实现控制权的集中,，导致,大股东,的两权分离,程度,提高,代理理论,控制权,剩余索取权,中南财经政法大学会计学院 冉明东,7,（三）公司治理理论与交叉持股,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,支持效应,隧道效应,稳定经营权,，提高长期投资,效率,稳固管理层,，提升人力资源质量,加强联盟凝固力,，提高合作效率,建立风险分担机制,，提高企业风险承受力,增加资金筹资通道,，提高融资弹性,导致资本虚增,，违反资本保全原则,形成地下联盟,，架空公司治理机制,造成内幕交易,，扰乱资本市场秩序,引发市场垄断,，干扰市场竞争秩序,利用关联交易,，进行非法利益输送,公司治理理论,双刃剑,中南财经政法大学会计学院 冉明东,8,（四）交叉持股问题的基本理论框架,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,中南财经政法大学会计学院 冉明东,9,理论研究,制度分析,背景介绍,目的与方法,结构与内容,股权分散传统,反对权利集中,利益,集团斗争,日本,特殊政企,关系,家族主义传统,法人持股,股权集中,股权分置,国企改革,背景,制度规范,宽松制约,严格规制,放任自流,公司治理模式的差异,应,首先建立中国交叉持股规范体系，并辅之以完善的公司治理,机制,政府应从,监督机构、监督范围和监督指标三个方面建立交叉持股管制法律制度,体系,结论,企业交叉持股背景和法律,制度国际,比较,中南财经政法大学会计学院 冉明东,10,中南财经政法大学会计学院 冉明东,11,中南财经政法大学会计学院 冉明东,12,中广卫星的资产由,2001,年末成立不足一即 由,5000,万膨胀了,540%,至,3.2011,亿,元,中,广媒体的资本则在不足一年时间内从,5000,万膨胀了,500,倍至,100.25,亿,股权,收购,包,装,上市,操纵股价,再,融资圈,钱,中南财经政法大学会计学院 冉明东,13,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,制度分析,战略合作资源,整合,中国,国航与国泰航空,资本,运作以小,博大,中,广系,关系型交叉,持股弊端,要,大于非关系型,信息,透明、市场化,的交叉持股有利于防止弊端发生,交叉持股比例均受到制度的显著影响,背景分析,过程方法,动机效应,中国企业交叉持股案例分析,中南财经政法大学会计学院 冉明东,14,企业交叉持股的理论模型,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,理论模型,制度分析,控制权与剩余索取,权,计量,模型,交叉持股下,的,代理,问题的理论模型,交叉持股财务效应的,理论模型,相对线性模型而言，,矩阵模型更能适应复杂股权结构的计量,和披露,交叉持股下存在控制者对投资项目的逆向选择问题,，,并影响企业边界和控制权转移,财务效应主要体现在,资本放大,、,权益估计,、盈利状况、市场价值、,分红政策和信贷决策,等六个方面,中南财经政法大学会计学院 冉明东,15,（一）数据来源和样本选择,交叉持股样本公司系作者收集加工处理的自有数据,第一步：收集年报披露的上市公司之间的股权投资数据,第二步：设计程序，寻找封闭的股权投资链条,第三步：将第二步中出现的公司分离出来，获得研究样本,共计获得,559,个交叉持股公司年度样本，其中,2004,年,83,个样本，,2005,年,81,个样本，,2006,年,71,个样本，,2007,年,152,个样本，,2008,年,102,个样本，,2009,年,70,个样本。所有样本涉及到总计,212,家上市公司。,样本收集,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,16,（一）数据来源和样本选择,按照五种分类标准的交叉持股样本分布状况,样本收集,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,17,（一）数据来源和样本选择,交叉持股比例的计算,变量说明,A公司总交叉持股比率=a1+a2+a3,B公司总交叉持股比率=b1+b2,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,18,（一）数据来源和样本选择,财务指标的计量,变量说明,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,19,（一）数据来源和样本选择,财务特征的均值检验,第一，对交叉持股和非交叉持股公司的财务特征进行检验。,第二，为了检验交叉持股比率高的公司是否与交叉持股比率低的公司财务特征的差异，本文将检验交叉持股比率最高的,25%,公司和交叉持股比率最低的,25%,公司财务特征有无显著差异。,第三，研究发现日本企业中金融企业参与交叉持股有着正面影响（,Genay,，,1991,），因此本文分别检验我国金融交叉持股公司和非金融交叉持股公司两组样本的财务特征有无显著差异。,第四，基于中国资本市场上国有控制上市公司占主要地位，是中国资本市场的基本特点，因此有必要对国有控制是否对交叉持股公司的财务特征产生影响，本文将分别检验国有控制和非国有控制两类交叉持股公司的财务特征是否具有显著差异。,第五，,2007,年实施的新会计准则引入了新的确认和计量方法，对交叉持股产生了重要影响，因此，本文分别检验准则实施前后两组样本的财务特征是否具有显著差异。,模型,设计,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,20,（一）数据来源和样本选择,企业绩效的配对样本检验,选择在研究年度的前一年没有交叉持股行为的样本公司作为研究样本，然后采用配对研究方法检验交叉持股对公司经营绩效的影响。,本文以总资产营业利润率作为衡量业绩的指标，主要参考Wilcoxon秩和检验对实证结果作出判断，并按照一定标准依次选择配对样本组（5家公司），即如果满足前一项标准，则按此标准选取配对样本，若前一项标准不满足再考虑下一个标准。因为存在极端值的情况下，中位数比均值更稳健，所以在选好配对样本后，选取其总资产营业利润率中位数作为配对样本值。,配对标准,同行业、规模和业绩,同行业和业绩：放松规模,限制,同行业和业绩接近：放松规模限制及业绩,水平,模型,设计,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,21,（一）数据来源和样本选择,企业绩效的配对样本的基本分布,模型,设计,配对模型期望业绩计量,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,22,（二）财务特征的检验,规模,业绩,负债,分红,指标,分类,结论,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,23,（二）财务特征的检验,交叉与非交叉持股公司,高与低交叉持股率公司,金融与非金融交叉持股公司,国有控制与非国有控制公司,CAS,（,2006,）实施前后,指标,分类,结论,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,24,（二）财务特征的检验,指标,分类,结论,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,25,（二）财务特征的检验,指标,分类,结论,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,26,（二）财务特征的检验,企业规模：交叉比非交叉持股公司高、金融比非金融交叉持股公司高、国有控制比非国有控制交叉持股公司高、,CAS,（,2006,）实施后比实施前高，但是高持股率比低持股率交叉持股公司的规模要小。,业绩指标：总体而言交叉持股公司比非交叉持股公司业绩要差，但是金融公司参与交叉持股和,CAS,（,2006,）均对有利于交叉持股公司业绩指标的提高,负债能力：总体上交叉持股公司比非交叉持股公司的负债水平和财务风险水平要高,现金分红：发现金融公司参与交叉持股和,CAS,（,2006,）现金分红有差异,指标,分类,结论,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,27,（三）公司绩效的检验,研究年度前一年没有交叉持股的样本与非交叉持股公司配对,配对样本,交叉持股前研究样本和配对样本业绩的比较,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,28,（三）公司绩效的检验,研究年度前一年没有交叉持股的样本与非交叉持股公司配对,配对样本,交叉持股后研究样本和配对样本业绩的比较,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,29,（三）公司绩效的检验,交叉持股率比较低,进一步讨论：长期效应还是短期套利,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,30,（三）公司绩效的检验,交叉持股的稳定性差,进一步讨论：长期效应还是短期套利,559个（100%）样本中，共计28个（5%）样本持续了5年，10个（1.8%）样本持续了4年，12个（2.1%）样本持续了3年，39个（7%）样本持续了4年，46个（8.2%）样本持续了1年，即只有24%的样本持续交叉持股超过一年。,特别是2007年股市指数达到了一个高点，许多上市公司纷纷持有股票，以求获得短期投资的回报，此时共计152个交叉持股公司样本。但是，随着2007年10月股市开始调整，随即出现大量的交叉持股解体，使得当年交叉持股持续1年以上的只占所有交叉持股的1/3。,背景介绍,目的与方法,结构与内容,理论研究,案例解读,实证检验,制度分析,理论模型,中南财经政法大学会计学院 冉明东,31,（三）公司绩效的检验,本文,发现相对配对样本而言，交叉持股公司具有更高的总资产收益率，即目前在我国资本市场上，交叉持股对公司业绩具有正面的,影响,同时,，通过本文对目前我国上市公司之间交叉持股比例和持股稳定性的考察，本章从一个侧面说明上市公司之间的交叉持股主要基于投机性的目标，因此交叉持股公司绩效的提高可能主要是由于交叉持股带来的直接投资回报等短期利益所导致,的,简要结论,背景介绍,目的与方法,