单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,大西洋案例,*,案例分析,大西洋公司收购皇家纸业部分资产,1,大西洋案例,案例分析大西洋公司收购皇家纸业部分资产1大西洋案例,问题,收购皇家纸业的部分资产是否为合适的战略选择,收购价格$3.19亿是否合适,如果决定收购，相应的融资策略如何选择,2,大西洋案例,问题收购皇家纸业的部分资产是否为合适的战略选择2大西洋案例,目录,一、定性分析战略性分析,二、建设新厂的经济分析,三、收购项目现金流与资本成本估计,四、收购项目方案估值,五、外部资金需求预测,六、融资方式选择,结论,3,大西洋案例,目录 3大西洋案例,一、战略性分析,4,大西洋案例,一、战略性分析4大西洋案例,1、背景,行业的发展前景看好,竞争环境相对不利,大西洋公司无明显竞争优势,提高生产能力是大西洋公司的重要战略目标之一,5,大西洋案例,1、背景行业的发展前景看好5大西洋案例,2、市场竞争地位分析,全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争,瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤纸板生产能力的1.8%，每年从竞争者手中购买近15万吨来满足纸盒厂的需求,可能面临的选择,无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的订单,以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润,6,大西洋案例,2、市场竞争地位分析全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产,瓦椤纸板市场占有率（1983）,美国产量为 14900千吨,斯通容器公司 1295 千吨，占 8.69,国际纸业公司 1527千吨，占 10.25,大西洋公司 273千吨，占 1.83,皇家纸业公司 603千吨，占 4.05,7,大西洋案例,瓦椤纸板市场占有率（1983）美国产量为 14900千吨7大,3、收购后的可能优势,地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个波形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，合在一起将涵盖大部分美国市场,产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差距,8,大西洋案例,3、收购后的可能优势地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近,二、备选选方案建设新厂的经济分析,9,大西洋案例,二、备选选方案建设新厂的经济分析9大西洋案例,1、估计经营现金流,年生产能力70万吨（日产2000吨）,生产利用率95%,年销售S=95%*70*P,现金生产成本C=3000*70*95%=19950万元,折旧D（直线）：75000/30=2550万,EBIT=S-C-D,CFFO=EBIT（1-t)+D,=42.56P-11868=X,10,大西洋案例,1、估计经营现金流年生产能力70万吨（日产2000吨）,生,估计新建项目价值（万元）,0,1,2-31,32,固定投资,(37500),(37500),WCR,(6000),6000,CFFO,每年X,FCF,(37500),(43500),x,6000,现值(9%),(37500),(39900),9.42x,378,11,大西洋案例,估计新建项目价值（万元）012-3132固定投资(37500,2、结论,当每年CFFO=x=8170万元时，NPV=0,由CFFO,=,42.56P-11868，解出使NPV=0的价格为,P=$470.8,即当P大于$471/吨，项目才有价值,而目前（83年）价格不到$300,结论：新建方案不可行,12,大西洋案例,2、结论当每年CFFO=x=8170万元时，NPV=012,三、收购项目现金流与资本成本估计,13,大西洋案例,三、收购项目现金流与资本成本估计13大西洋案例,1、现金流量预测（合并，84-93）,84,85,92,93,EBIAT,20.1,28.4,62.5,67.0,折旧,20.9,28.3,26.3,25.3,CFFO,41.0,56.7,88.8,92.3,资本支出,(19.2),(30.5),(4.2),(4.2),WCR,(9.0),(16.0),(6.0),(5.0),FCF,12.8,10.2,78.6,83.1,14,大西洋案例,1、现金流量预测（合并，84-93）84859293EBIA,84-93年现金流的现值之和,K PV（亿）,11%298,12%283,13%269,14%257,15%245,15,大西洋案例,84-93年现金流的现值之和 K PV（亿）,后期（94-98）现金流估计,93年底帐面值$21170万（表2、5）,固定资产净值$9370万,营运资本$11800万,固定资产今后采用4年直线折旧,年折旧额$2340万，SV=0,最后一年清算,回收营运资本$11800万,16,大西洋案例,后期（94-98）现金流估计93年底帐面值$21170万（表,现金流估计表(94-98),94-97,98,EBIDT,129.9,129.9,折旧D,23.4,0,EBIT,106.5,129.9,EBIAT,68.2,83.1,WCR,0,118,FCF,91.6,201.1,17,大西洋案例,现金流估计表(94-98)94-9798EBIDT129.9,说明,现金流预测的合理性,敏感性分析,利用率可能下降（不足95%）,价格不如预期,18,大西洋案例,说明现金流预测的合理性18大西洋案例,2、决定目标负债比率,要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负债率在35%-40%之间（表7，行业）,8688平均年EBIT=61（表5），则最大利息费用为12.2，“A”级债利率=9.46%，最高举债1.29亿（表7）,设购买价为3.19亿，87年项目总资产(WCR 和固定资产净值，表2和5）为337,最高负债比率129/337=38%，取,35%,19,大西洋案例,2、决定目标负债比率要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负,3、确定项目,L,=,U,1+(1-t)D/E,由同行业4家公司,L,计算各自的,U,加权平均得到项目的,U,Stone公司权重应最大，因其产品与项目最接近,如算术平均，为0.82,根据目标负债率计算项目的,L,20,大西洋案例,3、确定项目L=U1+(1-t)D/E20大西洋案,项目计算表（t=36%）,L,D/E(,账面),U,大西洋,1.35,0.89,0.86,斯通,1.15,2.06,0.50,国际纸业,1.15,0.28,0.97,皇家,1.25,0.52,0.94,项目,0.97,0.54(35/65),0.72,21,大西洋案例,项目计算表（t=36%）LD/E(账面)U大西洋1.3,4、计算单项成本及WACC,债务税后成本：9.46%*(1-t)=6.1%,风险溢酬=8.4%（查histret.xls）(,http:/www.stern.nyu.edu/adamodar,）,权益资本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7%,WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%,=12.3%,结论：取k=13%,22,大西洋案例,4、计算单项成本及WACC债务税后成本：9.46%*(1-,四、收购项目方案估值,23,大西洋案例,四、收购项目方案估值23大西洋案例,1、项目价值估计（k=13%),84-93现金流价值=$2.69亿,93-98现金流价值:,折算到93年底=$3.82亿,折算到83年底=$1.12亿,共计$3.81亿，超过收购报价0.62亿,如果利用率下降为90%，价格平均下跌$25，则V=2.84,24,大西洋案例,1、项目价值估计（k=13%)84-93现金流价值=$2.6,2、参考收购价格,Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约$12万(不包括营运资本),皇家公司纸厂生产能力为66.1万吨/年或1888吨/日,按stone收购价格计,应付$2.27亿,加营运资本49百万,下限为$2.76亿,25,大西洋案例,2、参考收购价格Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约$12,3、战略考虑,增长期权,消除对日益垂直整合竞争对手的依赖,地理位置的优势,皇家纸业面对的困境：需要资金回购股票，以保持其独立性,皇家纸业最终的出价是$2.6亿,26,大西洋案例,3、战略考虑增长期权26大西洋案例,五、外部资金需求预测,27,大西洋案例,五、外部资金需求预测27大西洋案例,1、估算方法与假设,假设购买价格为$3.19亿,参考表6,即公司预计财务报表(不含收购项目),将收购项目的有关科目分别加入，如,将表5的EBIAT后加入表6的EAT，作为净收入,表1的资本投入和表2的WCR分别加入固定资产和流动资产,28,大西洋案例,1、估算方法与假设假设购买价格为$3.19亿28大西洋案例,基本假设,股利支付的影响：,当前支付率在80%左右，且公司处于不景气期间,预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，如65%的历史平均水平（高股利）,或者保持当前股利额$0.8/股（低股利）,假设不考虑融资方式选择的影响,负债将增加利息，减少利润，增加融资需求,发股将增加股利支付，同样增加融资需求,29,大西洋案例,基本假设股利支付的影响：当前支付率在80%左右，且公司处于不,外部融资需求的估计,编制预计资产负债表,预期资产,预期负债与权益（新增权益部分为预计留存盈余）,股利支付率和盈利水平,资金缺口预期资产预期负债与权益,外部融资需求资金缺口,30,大西洋案例,外部融资需求的估计编制预计资产负债表30大西洋案例,定常股利($0.8/股),84,85,86,87,CA,1652,1767,1880,1992,FA净值,3834,3979,4207,4406,TA,5486,5746,6087,6398,CL,798,843,890,937,其他负债,500,530,563,600,31,大西洋案例,定常股利($0.8/股)84858687CA16521767,定常股利($0.8/股),84,85,86,87,长期债,1428,1333,1238,1143,股东权益,2372,2607,2884,3236,负债加权益,5098,5313,5575,5916,财务缺口,388,433,512,482,净外部融资,388,45,79,(30),32,大西洋案例,定常股利($0.8/股)84858687长期债1428133,例：1984年的预期值,根据表6，公司的CA=1577，FA=3566，CL=781，权益2242,净利196,根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)，FA=268.3，应付款17，EBIAT=20.1,则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长期负债仍为1428,当年净收益216.1，按每股$0.80支付股利，共计0.8*107=85.6,留存130，权益为2372,33,大西洋案例,例：1984年的预期值根据表6，公司的CA=1577，F,2、结论,84年至少需要外部融资$3亿左右,以后2至3年需要$1.亿至$2亿之间,具体数额取决于项目实际盈利水平及股利支付情况,注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的影响,如发股后导致的股利增加或举债后导致的利息增加,34,大西洋案例,2、结论84年至少需要外部融资$3亿左右34大西洋案例,六、融资方式选择,35,大西洋案例,六、融资方式选择35大西洋案例,1、短期债务融资,信用额度借款$2亿,利率为10.75%,优点:方便和迅速,缺点,不能满足全部需求,成本高于25年期的长期债务0.5个百分点,信用借款应用于WCR融通,而不应当用来融通长期资产,36,大西洋案例,1、短期债务融资信用额度借款$2亿,利率为10.75%36,2、长期债务融资,$4亿的25年期公司债券，年利率10.25%,优点:,利用杠杆(增加EPS和ROE);避免稀释,缺点:,使帐面负债率升上,利息保障倍数下降,信用评级可能降至BBB以下,导致今后举债困难,37,大西洋案例,2、长期债务融资$4亿的25年期公司债