单击此处编辑母版标题样式,金融系 阮坚,#,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,金融,工程,Financial Engineering,阮坚,Email,：,Tel,：,13560176272weibo,：, 阮坚,2,互换,的运用,第八章,金融系 阮坚,3,金融系 阮坚,4,互换的运用,套利,风险管理,利用互换创造新产品,目的,降低交易成本,提高收益,规避风险,金融系 阮坚,5,1.,套利,运用,互换进行,套利,根据套利,收益来源,的不同，互换套利可大致分为：,信用套利,税收与监管套利,6,金融系 阮坚,信用,套利,互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：,双方对对方的资产或负债均有需求；,双方在两种资产或负债上存在比较优势。,信用套利,I,利率互换,假设,A,、,B,公司都想借入,5,年期的,1000,万美元借款，,A,想借入与,6,个月期相关的浮动利率借款，,B,想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表,8-1,所示。,固定利率 浮动利率,A,公司,6.00%6,个月期,LIBOR+0.30%,B,公司,7.20%6,个月期,LIBOR+1.00%,注：表中的利率均为一年计一次复利的年利率。,从上表可知，在固定利率市场,B,公司比,A,公司多付,1.20%,，但在浮动利率市场只比,A,公司多付,0.7%,，说明,B,公司在浮动利率市场有比较优势，而,A,公司在固定利率市场有比较优势。现在假如,B,公司想按固定利率借款,而,A,公司想借入与,6,个月期,LIBOR,相关的浮动利率资金。由于比较优势的存在将产生可获利润的互换。,A,公司可以,6%,的利率借入固定利率资金，,B,公司以,LIBOR+1%,的利率借入浮动利率资金，然后他们签订一项互换协议，以保证最后,A,公司得到浮动利率资金，,B,公司得到固定利率资金,A,、,B,不合作时总成本：,LIBOR+7.5%,A,、,B,合作,时总成本：,LIBOR+7%,A,、,B,合作,时总,成本减少：,0.5,%,A,成本：,LIBOR+0.3%,-0.25%=,LIBOR+0.05%,B,成本：,7.20,-0.25%=,6.95%,考察,A,公司的现,金,金流：,1,）支付给,外,外部贷款,人,人年利率,为,为,6%,的利息；,2,）从,B,得到年利,率,率为,5.95%,的利息；,3,）向,B,支付,LIBOR,的利息。,三项现金,流,流的总结,果,果是,A,只需支付,LIBOR+0.05%,的利息，,比,比它直接,到,到浮动利,率,率市场借,款,款少支付,0.25%,的利息。,同样,B,公司也有,三,三项现金,流,流：,支付给外部借,款,款人年利,率,率为,LIBOR+1%,的利息,从,A,得到,LIBOR,的利息,向,A,支付年利,率,率为,5.95%,的利息。,三项现金,流,流的总结,果,果是,B,只需支付,6.95%,的利息，,比,比它直接,到,到固定利,率,率市场借,款,款少支付,0.25%,的利率,这项互换,协,协议中,A,和,B,每年都少,支,支付,0.25%,，因此总,收,收益为每,年,年,0.5%,。,从本例中,我,我们可以,更,更好地理,解,解利率互,换,换的原理,。,。,通过这种,互,互换：,双方都以较低的利率取得,了,了贷,款,款，,都,都回,避,避了,风,风险,；,；,没有发生,本,本金,的,的互,换,换，,因,因为,这,这没,有,有必,要,要，,都,都是,等,等额,相,相同,的,的货,币,币。,信用,套,套利,II,货币,互,互换,假,定,定,英,英,镑,镑,和,和,美,美,元,元,汇,汇,率,率,为,为,1,英,镑,镑,=2.0000,美,元,元,。,。,A,想借,入,入,5,年期,的,的,1000,万英,镑,镑借,款,款，,B,想借,入,入,5,年期,的,的,2000,万美,元,元借,款,款。,市,市场,向,向它,们,们提,供,供的,固,固定,利,利率,如,如下,表,表所,示,示。,双方的比,较,较优势,市场向,A,、,B,公司提供,的,的借款利,率,率,此表中的利,率,率均为一,年,年计一次,复,复利的年,利,利率。,A,公司,B,公司,6%,美元借款利息,6%,美元借款利息,7.4%,英镑借款利息,6.20%,英镑借款利息,货币互换流程图,美 元,英 镑,A,公司,6.00%,7.00%,B,公司,8.00%,7.40%,利率互换练习,固定利率,浮动利率,公司,A,12.0%,LIBOR+0.1%,公司,B,13.4%,LIBOR+0.6%,金融系,阮,阮坚,14,假定,A,、,B,公司都想,借,借入,5,年期的,1000,万美元的,借,借款，,A,想借入与,6,个月期相,关,关的浮动,利,利率借款,，,，,B,想借入固,定,定利率借,款,款。但两,家,家公司信,用,用等级不,同,同，故市,场,场向它们,提,提供的利,率,率也不同，如,下,下表：,1.,设计一个互换，互换合约对两,家,家公司具,有,有相同吸,引,引力。,2.,引入银行中介,，,，银行获,得,得,0.1%,收益。,计算公司,A,每半年现,金,金流量。,对比较优,势,势观点的,批,批评,A,公司与,B,公司在固,定,定利率和,浮,浮动利率,贷,贷款市场,的,的利率差,异,异一直存,在,在？,互换市场,已,已存在很,长,长时间，,但,但为什么,没,没有被套,利,利者消除,呢,呢？,信用风险,及,及其变化,A,公司和,B,公司在固,定,定利率市,场,场中得到,的,的,6.0%,及,7.2%,的利率为,5,年期。,A,公司和,B,公司在浮,动,动利率市,场,场中得到,的,的,LIBOR+0.3%,和,LIBOR+1%,为,6,个月的利率。,1.2%,和,0.7%,的利率差,异,异反映的,是,是不同评,级,级公司在,不,不同时期,中,中违约概,率,率的差异,，,，一般而,言,言，信用,评,评级较低,的,的公司违,约,约的概率,上,上升得快,一,一些。,B,公司在利,率,率互换交,易,易中所取,得,得的,6.95%,的固定利,率,率贷款，,前,前提是该,公,公司能够,连续地,以,LIBOR+1%,借入浮动,利,利率借款,。,。但是，,如,如果,B,公司信用,状,状况恶化,，,，那么浮,动,动利率就,会,会相应上,涨,涨。,前提：其,信,信用等级,不,不变,税收及监管套利,所谓税收,和,和监管套,利,利是指交,易,易者利用,各,各国税收,和,和监管要,求,求的不同,，,，运用互,换,换规避税,收,收与监管,的,的特殊规,定,定，降低,成,成本，获,取,取收益。,16,金融系,阮,阮坚,税收套利,：,：澳元预,扣,扣税的互,换,换套利,I,澳大利亚,规,规定，一,个,个非澳大,利,利亚居民,在,在澳大利,亚,亚购买澳,元,元证券所,得,得的利息,要,要缴纳,10,的预扣,税,税。,一家信用,等,等级很高,且,且希望发,行,行美元债,券,券的欧洲,机,机构可以,运,运用货币,互,互换对此,预,预扣税机,制,制进行套,利,利：,金融系,阮,阮坚,17,税收套利,：,：澳元预,扣,扣税的互,换,换套利,II,1.,该机构在,欧,欧洲市场,上,上发行欧,洲,洲澳元债,券,券，利率,低,低于澳大,利,利亚国债,利,利率但高,于,于缴纳预,扣,扣税后的,利,利率，利,息,息所得免,缴,缴预扣税,。,。,2.,该机构与,澳,澳大利亚,国,国内机构,进,进行货币,互,互换。澳,大,大利亚国,内,内机构向,该,该欧洲机,构,构支付澳,元,元利息，,而,而欧洲机,构,构向澳大,利,利亚国内,机,机构支付,美,美元利息,。,。双方融,资,资成本降,低,低。,金融系,阮,阮坚,18,监管套利,：,：日元外,币,币资产投,资,资,I,1984,年底，在,日,日元兑换,限,限制解除,的,的背景下,，,，澳元证,券,券的高收,益,益引起了,日,日本投资,者,者的极大,兴,兴趣。但,日,日本当局,规,规定日本,机,机构在外,币,币证券方,面,面的投资,不,不应超过,其,其证券组,合,合的,10%,。,1985,年初，上,述,述,10%,的规定有,所,所放宽，,日,日本居民,出,出于某些,特,特殊原因,发,发行的外,币,币证券不,属,属于,10%,的外币证,券,券份额之,内,内。一些,日,日本金融,机,机构运用,货,货币互换,对,对上述监,管,管制度进,行,行了套利,：,：,金融系,阮,阮坚,19,监管套,利,利：日,元,元外币,资,资产投,资,资,II,1.,日本金,融,融机构,向,向日本,投,投资者,发,发行澳,元,元证券,，,，利率,略,略低于,澳,澳大利,亚,亚实际,证,证券利,息,息。这,些,些证券,被,被认定,为,为不属,于,于,10%,的外币,证,证券份,额,额之内,。,。,2.,日本金,融,融机构,与,与澳大,利,利亚国,内,内机构,进,进行货,币,币互换,。,。澳大,利,利亚国,内,内机构,向,向日本,金,金融机,构,构支付,澳,澳元利,息,息，而,日,日本金,融,融机构,向,向澳大,利,利亚国,内,内机构,支,支付美,元,元利息,。,。双方,融,融资成,本,本降低,。,。,金融系,阮,阮坚,20,税收及,监,监管套利总,结,结,只要税,收,收和监,管,管制度,的,的规定,导,导致定,价,价上的,差,差异，,市,市场交,易,易者就,可,可以进,入,入定价,优,优惠的,市,市场，,通,通过互,换,换套取,其,其中的,收,收益。,不,同,同国,家,家,、,、,不,不,同,同,种,种,类,类,收,收,入,入,、,、,不,不,同,同,种,种,类,类,支,支,付,付,的,的,税,税,收,收,待,待,遇,遇,（,（,包,包,括,括,纳,纳,税,税,与,与,税,税,收,收,抵,抵,扣,扣,）,）,差,差,异,异,；,；,一,些,些人,为,为,的,的,市,市,场,场,分,分,割,割,与,与,投,投,资,资,限,限,制,制,；,；,出,口,口,信,信,贷,贷、,融,融,资,资,租,租,赁,赁,等,等,能,能,够,够,得,得,到,到,补,补,贴,贴,的,的,优,优,惠,惠,融,融,资,资,。,。,金,融,融,系,系,阮,阮,坚,坚,21,金融系,阮,阮坚,22,2.,风险管理,运用互换,进,进行风险管理,风险管理,是,是互换最,重,重要、最,基,基本的功,能,能与运用,领,领域。,利率互换,主,主要用于,管,管理利率,风,风险，,货币互换,主,主要用于,管,管理汇率,风,风险，,股票互换,主,主要针对,股,股票价格,风,风险，,总收益互换，信,用,用违约互换,主,主要针对,信,信用风险,。,。,金融系,阮,阮坚,23,运用利率,互,互换转换,负,负债属性,金融系,阮,阮坚,24,三师弟原,先,先拥有一笔浮动利,率,率负债，,她,她可以通过,进,进入利率,互,互换的多头（收,入,入浮动利息，支,出,出固定利,息,息），使所收入的,浮,浮动利率,与,与负债中,的,的浮动利,率,率支出相抵消，同时支,付,付固定利,率,率，从而转,换,换为固定利,率,率负债。,运用利率,互,互换转换,资,资产属性,金融系,阮,阮坚,25,运用利率,互,互换转换,负,负债属性,金融系,阮,阮坚,26,改变利率,属,属性,思考,有许多方,式,式可以改,变,变政府、,公,公司与银,行,行债务的,计,计息方式,，,，以下是,将,将浮动利,率,率债务变,成,成固定利,率,率债务的,3,种通用技,巧,巧：,在利率互换,中,中支付固,定,定利率，,收,收入浮动,利,利率；,购买,FRAs,（远期利,率,率协议）,；,；,出售欧洲美元,期,期货。,金融系,阮,阮坚,27,运用利率,互,互换进行,利,利率风险,管,管理,用于进行,久,久期套期,保,保值，管,理,理利率风,险,险。,利率互换,美,美元久期,是,是其分解,得,得到的固