Click to edit Master style,Click to edit Master text styles,Second Level,Third Level,Fourth Level,Fifth Level,17-,1,第 17 章,资本结构决策,资本结构,决,决策,传统方法,总价值原,则,则,市场缺陷,的,的存在和,激,激励问题,税收的影,响,响,税和市场,缺,缺陷相结,合,合,融资信号,资本结构,关注融资,组,组合对证,券,券价格的,影,影响.,假定:(1),企,企业的,投,投资和资,产,产管理决,策,策保持不,变,变,(2),只,只考虑债,务,务和权益,融,融资.,资本结构-以,债,债务、优,先,先股和普,通,通股权益,为,为代表的,企,企业的永,久,久性长期,融,融资方式,组,组合（或,比,比例）.,定性分析-营,业,业净利理,论,论,k,i,=公司,债,债务的收,益,益率,每年的债,务,务利息,发行在外,的,的债务的,市,市场价值,I,B,=,=,k,i,假定,:,每年支付,利,利息,债务是永,久,久的,永久债券,的,的估价,不存在所,得,得税(Note:集中,注,注意力放,在,在资本结,构,构问题上.),E,S,营业净利,理,理论,=,=,k,e,=公司,权,权益的收,益,益率,普通股东,可,可有的收,益,益,流通在外,的,的普通股,市,市场价值,k,e,假定,:,预期收益,不,不增长,股利支付,率,率为100%,Resultsin the valuationofa perpetuity,O,V,营业净利,理,理论,=,=,k,o,=企业,的,的综合资,本,本化比率,I+E,企业的总,市,市场价值,k,o,假定,:,V=B+S,O=I+E,资本化比,率,率,资本化比,率,率,k,o,-用,来,来确定一,系,系列的期,望,望未来现,金,金流量的,现,现值的折,现,现率.,k,o,k,e,k,i,B,B+S,S,B+S,=,+,当杠杆B/S增,加,加时，k,i,k,e,和k,o,会有什么变化?,营业净利理论,假定:,EBIT=$1,350,债务市场价值=$1,800,，,，利率=10%,综合资本化率=15%,营业净利理论,-认为当财,务,务杠杆发生变化,时,时，企业的加权,平,平均成本和企业,总,总价值保持不变,的,的一种资本结构,理,理论.,权益报酬率,总市场价值=O/k,o,=$1,350/.15=$9,000,权益市场价=V-B=$9,000-$1,800=$7,200,权益报酬率*=($1,350-$180)/$7,200=16.25%,计算权益报酬率,*B/S=$1,800/$7,200=.25,利息支付,=$1,800*10%,总市场价值=O/k,o,=$1,350/.15=$9,000,权益市场价=V-B=$9,000-$3,000=$6,000,权益报酬率=E/S=($1,350-$300)/$6,000=17.50%,权益报酬率,如果B=$3,000，权益报,酬,酬率会是多少?,*B/S=$3,000/$6,000=.50,利息支付,=$3,000*10%,B/Sk,i,k,e,k,o,0.00-15.00%15%,0.2510%16.25%15%,0.5010%17.50%15%,1.0010%20.00%15%,2.0010%25.00%15%,权益报酬率,B/S发生变化,，,，权益报酬率,有,有什么变化.,Calculated inslides9 and 10,权益报酬率,资本成本和资本,结,结构的营业净利,理,理论.,0.25.50.751.01.251.501.752.0,财务杠杆(B/S),.25,.20,.15,.10,.05,0,资本成本(%),k,e,=16.25%、,17.5%,k,i,(债务收益率),k,o,(综合资本化率),k,e,(权益报酬率),营业净利理论的,总,总结,假定 k,o,保持不变.,随着低成本的债,务,务资金的增加，k,e,也会增加.,只要 k,i,保持不变,k,e,随B/S呈线性,增,增长.,因此,不存在最佳资本,结,结构.,传统方法,最优资本结构-使企业的,资,资本成本最小并,因,因而使企业价值,最,最大的资本结构.,传统方法-认为存在,一,一个最优资本结构而且管理当局可,以,以通过适当地使,用,用财务杠杆来增,加,加企业的总价值,的,的一种资本结构,理,理论.,最优资本结构:,传,传统方法,传统方法,财务杠杆(B/S),.25,.20,.15,.10,.05,0,资本成本(%),k,i,k,o,k,e,最优资本结构,传统方法总结,资本成本取决于,企,企业资本结构.,开始时,加权,平,平均成本随财务,杠,杠杆达到增加而,下,下降，这是由于k,e,的增加并不能完,全,全抵消使用更便,宜,宜的债务资金所,带,带来的好处.,但过了一定点之,后,后，k,e,的增加就完全抵,消,消并超过了在资,本,本结构中使用更,便,便宜的债务资金,的,的好处，从而,k,o,开始上升，一旦,k,i,开始增加,，,k,o,就会进一步增加.,因此,存在一个最优资本结,构,构当 k,o,最低时.,这也是企业的总,价,价值最大的点(折现率为 k,o时,).,总价值原则:Modigliani and Miller(M&M),认为财务杠杆和,资,资本成本之间的,关,关系是由净营业,收,收益法所解释的.,在整个财务杠杆,的,的可能性范围内,，,，企业的综合资,本,本化比率 k,o,保持不变.,企业所有证券持,有,有人的总风险不,会,会随企业的资本,结,结构的改变而变,化,化.,因此，不论企业,的,的融资组合怎样,，,，企业的总价值,必,必然相等.,债务市场价值($65M),权益市场价值($35M),企业总价值($100M),总价值原则:Modigliani and Miller,M&M 假定不,存,存在税收其他市,场,场缺陷.,投资者能够用个,人,人的财务杠杆来,代,代替公司的财务,杠,杠杆.,债务的市场价值($35M),权益的市场价值($65M),企业总价值($100M),对于资本结构的,改,改变，企业的总,价,价值会保持不变(整张饼的大,小,小不变).,套利 和公司总,价,价值,套利-找到两件,实,实质上相同的资,产,产，购买较便宜,的,的而出售较贵的.,仅,在资本结构方面,有,有差别而在其他,方,方面完全相同的,两,两家企业,必然,具有相同的价值.,否则,套利就成为可能，而,套,套利的发生又会,使,使这两家企业最,终,终在市场上按相,同,同的总价值出售.,套利 Example,考虑两家完全一,样,样的公司,除了,:,公司 NL-无财务杠杆,公司L-,有,有$30,000的利率为 12%的债券发,行,行在外,公司 L 的债,务,务的市场价等于,它,它的面值,权益报酬率-Company NL is 15%-Company L is16%,每个公司的EBIT=$10,000,税前收益=E=O-I,=$10,000-$0=$10,000,权益市场价=E/k,e,=$10,000/.15=$66,667,总价值=$66,667+$0=$66,667,综合资本化率=15%,B/S=0,套利 Example:公司NL,公司 NL的,套利 Example:公司L,税前收益=E=O-I,=$10,000-$3,600=$6,400,权益市场价=E/k,e,=$6,400/.16=$40,000,总价值=$40,000+$30,000=$70,000,综合资本化率=14.3%,B/S=.75,公司 L的价值,完成一个套利交,易,易,假定你 拥有公,司,司L 1%的,股,股票(权益价,值,值=$400).,你将:,1.出售公司L的股票获得$400.,2.按 12%,的,的利率借入$300(=,公,公司 L 1%,的,的债务)，现,在,在你可用于投资,的,的总资本为$700.,3.购买 1%的 公司NL,的,的股票，花掉$666.67.还有$33.33 可,用,用于其他投资($400+$300-$666.67).,完成一个套利交,易,易,投资公司 L普,通,通股的期望收益,为,为：,$400 x16%=$64,后实施套利交易,的,的收益为：,$666.67x 15%=$100,投,投资,于,于 NL公司的,收,收益,$300 x12%=$36,利,利息支,付,付,$64,净,净收,益,益金,额,额($100-$36)和$33.33.,也就,是,是说,，,，你,只,只要,花,花$666.67,就,就可,赚,赚$64.,当,当然,你,你会,更,更愿,意,意投,资,资NL公,司,司,套利,交,交易,的,的总,结,结,公司NL,的,的普,通,通股,价,价格,上,上升,由,由于,股,股票,需,需求,增,增加.,公司L,的,的普,通,通股,价,价格,下,下降,由,由于,股,股票,需,需求,降,降低.,套利,过,过程,持,持续,直,直到,公,公,司,司NL和L,的,的总,价,价值,相,相等.,因此,企,企业,的,的总,价,价值,不,不受,财,财务,杠,杠杆,的,的影,响,响.,投资,者,者使,用,用个,人,人财,务,务杠,杆,杆代,替,替公,司,司财,务,务杠,杆,杆.,Example,：,：公,司,司所,得,得税,的,的影,响,响,两家,完,完全,一,一样,的,的公,司,司,除了,:,公司ND-,无,无,债,债,预,预,期,期报,酬,酬率,为,为16%,公司D-,有,有利,率,率12%,的,的债,务,务$5,000,两家,公,公司,的,的税,率,率都,是,是40%,两家,公,公司,的,的EBIT都,是,是$2,000,适当,利,利用财务,杠,杠杆可对,公,公司,的,的总,估,估价,产,产生,有,有利,的,的影,响,响,.,税前,收,收益=E=O-I=$2,000-$0=$2,000,所得,税,税率(T)=40%,普通,股,股可,有,有收,益,益=EACS(1-T)=$2,000(1-.4)=$1,200,所有,证,证券,持,持有,人,人的,总,总收,益,益=EAT+I=$1,200+0=$1,200,公司,所,所得,税,税Example:,公,公,司,司ND,公司ND的,价,价值(Note:,无,无,债,债),税前,收,收益=E=O-I=$2,000-$600=$1,400,所得,税,税率(T)=40%,普通,股,股可,有,有的,收,收益=EACS(1-T)=$1,400(1-.4)=$840,所有,证,证券,持,持有,人,人的,总,总收,益,益=EAT+I=$840+$600=$1,440*,公司,所,所得,税,税Example:,公,公,司,司D,公司D,的,的价,值,值(Note:,有,有,债,债),*$240annualtax-shieldbenefitofdebt(i.e.,$1,440-$1,200),避税,利,利益,避税-,可,可,以,以在,计,计算,税,税收,前,前扣,除,除的,费,费用.,该,该,项,项费,用,用通,过,过减,少,少应,税,税收,入,入使,相,相同,数,数额,的,的收,益,益免,征,征所,得,得税.,债务,避,避税,利益,的,的现,值,值*,=,(r)(B)(t,c,),r,=(B)(t,c,),*,永,永久,债,债务,按,按永,久,久年,金,金处,理,理,*Alternatively,$240annualtaxshield/.12=$2,000,=,($5,000)(.4)=$2,000*,杠杆,企,企业,的,的价,值,值,无杠,杆,杆企,业,业的,价,价值=$1,200/.16(CompanyND)=$7,500*,有杠,杆,杆企,业,业的,价,价值=$7,500+$2,000(CompanyD)=$9,500,杠杆,企,企业无杠,杆,杆时债务,避,避税,利,利益,的价,值,值=企业,的,的价,值,值+现值,*Assumingzerogrowthand100%