单击此处编辑母版文本样式 Add,第二级 Add,第三级 Add,Introduction,*,钢铁、建材行业投资策略,中国国际金融有限公司,罗炜,2005年9月,1,增长方式的转变,阶段性供大,于,于求的钢铁行业,建材行业重点公,司,司点评,投资要点,2,增长方式的转变,阶段性供大,于,于求的钢铁行业,世界钢铁需求放,缓,缓,2005年上半,年,年世界钢铁需求,增,增长率由去年的9.2%下降至4%,增长主要来自于,中,中国，而美国、,欧,欧洲钢铁需求分,别,别同比下降了3.2%大和6%,美国短期需求下,降,降主要受服务中,心,心库存过高影响,世界各地区钢材,表,表观消费量增长,率,率,4,中国过去四年的,高,高速增长,中国历年钢产量,5,下游行业钢材消,费,费增速放缓,钢铁与下游行业,增,增长速度比较2005.1-6月下游行业产,量,量增长,6,产量增长超过需,求,求增长,钢材消费、产量,、,、净进口,2004年下半,年,年开始，中国钢,材,材产量增长开始,超,超过消费量增长,，,，未来新增产能,除,除满足需求增长,外,外，出路1）替,代,代进口，2）淘,汰,汰落后能力,7,0506年阶,段,段性供大于求,2001-2006年国内钢材,供,供需平衡表,2005年1-7月，国内粗钢,、,、钢材产量分别,增,增长28%和26%，今年钢材,产,产量将达到3.6亿吨,在建并将于2005-2006,年,年投产的粗钢生,产,产能力约1亿吨,今明两年中国钢,材,材供应将出现过,剩,剩,8,长期需求仍有较,大,大增长空间,6个完成工业化,国,国家人均峰值钢,产,产量612kg,。,。,2004年中国,人,人均粗钢产量172kg，世界,平,平均水平153kg。,中国地区经济发,展,展不平衡，上海,、,、北京人均粗钢,消,消费600kg,。,。,地区发展不平衡,可,可能使钢铁需求,增,增长阶段较长，,但,但峰值较低。,预计2010年,前,前，中国各地区,钢,钢材消费量将继,续,续稳定增长，2008-2010年的奥运会和,世,世博会可能使北,京,京、上海的钢材,消,消费达到顶峰，,之,之后全国钢铁消,费,费增长速度放缓,。,。,9,热轧、冷轧板卷,产,产量、消费量,商品热轧板卷,冷,冷轧,板,板卷,板材产量高速增,长,长,今年1-7月，,商,商品热轧板卷产,量,量同比增长43%（表观消费量,增,增长22%），,冷,冷轧板卷产量同,比,比增长40%（,表,表观消费量增长14%）,商品热轧板卷已,基,基本能够自给自,足,足,冷轧板卷尚需依,赖,赖进口，自给率,仅,仅为68%，新,增,增产能在产量和,质,质量上仍不能满,足,足国内需求，未,来,来冷轧板卷价格,走,走势将强于热轧,板,板卷,10,05-06年,投,投产的板材生,产,产线,冷轧,热轧,11,06年热轧平,衡,衡，冷轧仍有,缺,缺口,热轧、冷轧供,需,需分析,05-06年,共,共有3370,万,万吨热轧能力,投,投产，产量将,保,保持30%的,增,增长率，06,年,年供需基本平,衡,衡,冷轧共有1100万吨新增,生,生产能力，06年仍需进口,12,高端产品存在,缺,缺口,板材产品国内,市,市场自给率,13,国际市场价格,近,近期反弹,连续10个月,下,下跌后，国际,钢,钢材价格近期,出,出现止跌回稳,迹,迹象，9月份,以,以后将出现反,弹,弹,国际钢铁企业,纷,纷纷削减产量,以,以适应疲弱的,市,市场需求，,近期美国服务,中,中心库存得以,加,加速削减，,美国钢材进口,量,量下降,美国服务中心,库,库存,国,国际热轧,薄,薄板价格,14,国内市场未来,几,几个月趋于平,稳,稳,随着国际市场,企,企稳回升，国,内,内板材出口形,势,势有望改观,9-10月国,内,内钢厂集中检,修,修，产量快速,增,增长有所缓解,价格将在未来,几,几个月中维持,平,平稳并可能跟,随,随国际市场小,幅,幅回升,国内价格走势,可,可能会弱于国,际,际市场,国内市场钢材,价,价格,15,增长方式的转,变,变：钢铁产业,发,发展政策,目标：,增长方式的转,变,变：提高产业,集,集中度，增加,高,高附加值产品,，,，降低能耗和,污,污染,要点：,新增生产能力,要,要和淘汰落后,相,相结合，不再,大,大幅度扩大钢,铁,铁生产能力，,钢,钢铁项目需报,国,国家发展和改,革,革委员会审批,或,或核准,技术、装备准,入,入条件：规模,、,、效率、环保,支持、鼓励大,型,型企业跨地区,联,联合重组，形,成,成两个3000万吨级,提高产业集中,度,度：2010,年,年top 10占50%以,上,上，2020,年,年70%以上,产业布局调整,结论：,抑制2006年,以,以后的产能扩张,，,，钢材价格有望,于,于2007年恢,复,复上涨,行业龙头企业将,受,受惠，中小企业,的,的发展空间受到,限,限制,16,产业布局调整,大型钢铁企业应,主,主要分布在沿海,地,地区，,内陆地区以矿定,产,产，不谋求生产,规,规模扩大。,东北鞍山本溪,地,地区：联合重组,，,，建设国际竞争,力,力的大型集团,华东地区：大型,骨,骨干企业提高生,产,产集中度和国际,竞,竞争力,东南沿海地区：,利,利用深水港条件,，,，建设大型钢铁,联,联合企业,华北、西北、西,南,南地区：或铁矿,石,石资源、水资源,短,短缺，或交通不,便,便，或产能过剩,，,，现有骨干企业,应,应控制产能扩张,，,，发展高附加值,产,产品。,受益者：宝钢广,东,东湛江项目，鞍,钢,钢本钢合并及营,口,口项目，武钢广,西,西房城港项目,17,国内外钢铁业发,展,展比较,国际钢铁业：,合并、重组,稳定原材料供应,研发、创新,提高附加值,国内钢铁业：,依靠产能扩张,国际、国内钢铁,业,业集中度,北美,欧洲,18,增长方式转变,随着经济发展，,板,板材消费比例提,高,高，由2000,年,年的39%提高,至,至2005年的46%。,板材价格高于长,材,材，利润差距在1000元/吨,以,以上，吸引众多,企,企业“调整结构,”,”由长材转向板,材,材，2004年,以,以来产能增长强,劲,劲。,板材生产线投资,大,大，对技术水平,、,、炼铁、炼钢等,配,配套能力要求高,，,，未来盈利将取,决,决于产品附加值,、,、竞争力，新进,入,入者风险较大。,增长方式的转变,：,：依靠规模扩张,提高产品附加值,，,，降低成本,提高产品附加值,：,：抵御价格竞争,，,，替代进口,降低成本：抵御,成,成本上升，淘汰,落,落后,19,防御性投资策略,钢铁行业今明两,年,年处于下降周期,如果经济软着陆,，,，20082010年前钢铁,需,需求仍有较大增,长,长空间。钢铁产,业,业政策将抑制2006年以后的,产,产能扩张，可能,使,使钢铁行业在2007年重新进,入,入上升期,随着市场集中度,的,的提高，行业龙,头,头企业的发展前,景,景更加明朗，而,中,中小企业面临激,烈,烈的市场竞争，,产,产品附加值和成,本,本决定了企业在,下,下降周期中的抗,风,风险能力,选择高端产品龙,头,头企业作为防御,性,性投资品种，其,投,投资机会在于稳,定,定较高的分红收,益,益率，较低的估,值,值，以及未来行,业,业复苏的机会。,市,市场对龙头企业,未,未来盈利的预期,可,可能过于悲观。,股权分置改革和,收,收购重组带来短,期,期投资机会,20,产品附加值比较(,宝钢、鞍钢、武,钢,钢产品结构,),宝钢,鞍钢,武钢,21,宝钢,高端产品市场份,额,额（2004年,）,）,鞍钢,武钢,22,财务指标比较,宝钢的产品附加,值,值（平均销售价,格,格）高于武钢和,鞍,鞍钢，略低于韩,国,国浦项,尽管宝钢吨钢净,利,利润低于浦项和,中,中钢，但吨钢EBITDA最高,，,，主要因为折旧,较,较高,武钢、鞍钢的固,定,定成本（吨钢净,资,资产）低于宝钢,及,及国际可比公司,武钢的毛利率、,净,净利润率较低的,主,主要原因产业链,广,广度较低（如不,包,包含焦炉、能源,供,供应等），净资,产,产收益率略高于,宝,宝钢、鞍钢,23,国际主要钢铁公,司,司估值比较,基于2006年,盈,盈利预测，宝钢,的,的市盈率和市净,率,率相对国际可比,公,公司分别有16%和23%的折,价,价,武钢、鞍钢市盈,率,率略高于国际平,均,均，但考虑到股,改,改25%左右的,对,对价，目前的估,值,值水平较低。,武钢市净率相对,较,较高,24,宝钢：长期稳定,回,回报品种,从竞争力来看，,宝,宝钢不应比国际,钢,钢铁公司有折价,台湾中钢过去10多年中的最低,市,市净率为1.1,倍,倍，较高的估值,水,水平得益于：1,）,）稳定的盈利，2）较高的分红,收,收益率,宝钢承诺未来三,年,年分红不低于0.32元，即超,过,过7.2%的分,红,红收益率,宝钢的折旧比例,较,较高，使得EV/EBITDA,估,估值更具吸引力,25,鞍钢：股改及收,购,购带来短期投资,机,机会,由于增发收购资,产,产的迫切性，公,司,司对股改态度积,极,极，预计10送2.5左右，股,改,改及收购均可能,在,在年内完成,整体上市将使公,司,司EPS大幅提,升,升,支付对价后估值,较,较低,如果公司仅通过,向,向大股东定向增,发,发方式融资收购,，,，则每股收益将,比,比我们目前预测,高,高30%以上,注：2005-2006年盈利,预,预测为资产收购,模,模拟合并,26,投资建议,假设鞍钢和武钢,流,流通股东将获得10股送2.5,股,股的对价,目标价格是基于,宝,宝钢7.5倍的2006年EPS，鞍钢、武钢7.0倍的2006年EPS，,其,其中鞍钢、武钢,的,的目标价格为股,改,改前价格,如果鞍钢融资收,购,购方式向有利于,投,投资者的方向改,变,变，则短期投资,机,机会更大,宝钢2005年,市,市盈率相对较高,是,是因为05年EPS仅考虑了收,购,购资产7个月的,盈,盈利,27,建材行业重点公,司,司点评,水泥价格下半年,维,维持平稳,华东地区水泥价,格,格,资料来源：中国,建,建材局信息中心,，,，中金公司研究,部,部,1-7月水泥行,业,业利润下降87%，行业亏损面,超,超过50%，上,市,市公司基本亏损,产能快速增长进,入,入最后阶段，下,半,半年将放缓,落后生产能力的,淘,淘汰速度加快,价格短期内难以,迅,迅速回升，将在,低,低谷维持一段时,间,间,29,中国水泥产量预,测,测,2004年新增,新,新型干法生产能,力,力1.28亿吨,，,，总产能增长15.7%，2005-2006,年,年分别新增8000万吨和5000万吨，同比,分,分别增长8.2%和4.7%。,其它回转窑产量,下,下降,浙江省政府计划2005年底淘,汰,汰立窑50%，2007年底前,全,全部淘汰,需求增长预计7%-8%，2005年产量仍将,过,过剩，2006,年,年平衡,2006年供需,平,平衡,30,海螺水泥：煤炭,价,价格回落将成为,盈,盈利回升动力,海螺水泥生产成,本,本构成,煤炭占到公司目,前,前生产成本的39%，二季度煤,炭,炭价格和单耗已,开,开始稳中趋降，,使,使得二季度毛利,率,率比一季度上升4.4个百分点,。,。预计明年煤炭,价,价格下降。,假设2006年,煤,煤炭采购价格下,跌,跌8%，公司2006年毛利率,将,将由今年的21.3%上升至24.1%,31,海螺水泥：继续,扩,扩张步伐,在建及收购的新,型,型干法熟料生产,线,线,在行业结构调整,过,过程中，公司继,续,续扩大产能规模,，,，进一步增强华,东,东地区主导市场,的,的控制力，稳步,扩,扩大华南地区的,产,产能规模，并加,大,大出口力度。,水泥销售稳步增,长,长，预计三季度1500万吨，,比,比二季度再上升7%,32,重置成本法(Replacement Cost)估值,行业低谷时评估,大,大宗原材料企业,价,价值常用的方法,，,，单位生产能力,的,的价值(EV/ton),目前中国新建一,条,条年产150万,吨,吨的熟料生产线,投,投资额约4.5