,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,*,一、什么是现金流量折现法,现金流量折现法,：是对企业未来的,现金流量,及其,风险,进行预期，然后选择合理的,贴现率,，将未来的,现金流量,折合成,现值,。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的,折现率,，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。,在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和,股权,现 金流量。实体现金流量是指企业全部,投资人,拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用,加权平均资本成本,来折现。,股权现金流量是指实体现金流量扣除与,债务,相 联系的现金流量。股权现金流量通常用,权益资本成本,来折现，而权益资本成本可以通过,资本资产定价模式,来求得。,贱桓钒抽风樱盅膊签间鸽娟马橙崩盅绘顽给隅狡系伏瓜只高疽仔茄下侧万折现现金流量模型折现现金流量模型,1,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,一、什么是现金流量折现法贱桓钒抽风樱盅膊签间鸽娟马橙崩盅绘顽,价值,其中：n为资产的年限；,CFt,为 t年的现金流量；,r为包含了预计,现金流量风险,的折现率。,心潭辖总刚宽桩任琴羚椿甸尾夺笛宿束漓埂踢辉另弹湃跃翁哈脱国沦导陪折现现金流量模型折现现金流量模型,2,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,心潭辖总刚宽桩任琴羚椿甸尾夺笛宿束漓埂踢辉另弹湃跃翁哈脱国,二、该方法的提出,1、最早提出威廉姆斯（John Burr Williams),2、广泛应用戈登（Myron J Gordon),在资本成本研究中应用,3、费雪在20世纪早期对估值理论与技术研究中，认为“撇开风险不谈，每件东西都有一个市场价值，它仅仅取决于二个因素：一是投资人所预期的收益；二是这些利益所据以贴现的市场利率”。费雪更提出，这一思想应用于市场中任何一种资产，如股票、公司债、土地、建筑物、机器设备等，甚至对人力资源价值估价。,渝锭碗关雨轮牙少社晤痛拎孵羌奴拧扮涨拔爽膊扑疟缩捡峙陪粥嘉语根彪折现现金流量模型折现现金流量模型,3,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,二、该方法的提出1、最早提出威廉姆斯（John Burr W,三、现金流量折现法运用前提,现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以,预测,的,包括：,1）,资本市场,是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的,利率,筹集足够数量的,资金,资本市场可以按照,股东,所 承担的市场,系统风险,提供,资金报酬,。,2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营 环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。,3）企业的经营是不可逆的,企业投资,、,融资决策,具有不可更改性,一旦做出,决策,做便无法更改。同时企业满足,持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。,4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行,投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。,顾譬蓝前厕握升怠膏纵懂镁细匆瑞蝇店俯蓉茅弘襟峙笨津扔置瑟址化川频折现现金流量模型折现现金流量模型,4,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,三、现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基,四、DCF法的应用,第一步 预测未来现金流量,债券；股票；企业价值,第二步 分析并取得现金流量中所隐含的风险程度,当未来的现金流量随着未来状态的不同而不同时，该现金流量则为有风险的现金流量。可能的状态的情形越多，变化越复杂，现金流量的风险程度也就越大。,污莉膝扣孵烂匈酒戈跺嘎蛾但茨焕植斧蠢职沤谩晶展好吁绽燥啄螺踢铡今折现现金流量模型折现现金流量模型,5,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,四、DCF法的应用第一步 预测未来现金流量污莉膝扣孵烂匈酒戈,第三步 将风险因素纳入DCF分析中。方式有二种：,1、确定等值法（Certainty Equivalent Approach)风险因素调整的是未来的现金流量，风险越大，现金流量的确定等值就越小，比如，高风险的1000元可等于无风险的800元。,2、风险调整折现率法（Risk-adjusted Discount Rate Approach)风险因素调整的是对现金流量进行贴现计算的折现率，即风险越大，折现率越高。,第四步 计算企业未来现金流量的现值,辗点茫隶跪沟蔼洋宴闷扣慌村铱麦疚讼碘粗域卖矗情棵酗巡镍戮骤氰东嚷折现现金流量模型折现现金流量模型,6,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,第三步 将风险因素纳入DCF分析中。方式有二种：辗点茫隶跪沟,说明,对普通股进行估价，股利构成了相关的现金流量，股东要求的报酬率 其折现率；,对公司债估价，各期利息和本金构成了相关的现金流量，债权人要求的报酬率 其折现率；,对公司价值估价时，企业现金流量是相关的现金流量，WACC是相关的折现率；,现金流量的性质与折现率的性质相互配比。,描叛汁魏臆孕母狭叫内辈宙邦兔汁搪荤蓬跪苦持俭苞镶指垒驱季响卯科诲折现现金流量模型折现现金流量模型,7,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,说明对普通股进行估价，股利构成了相关的现金流量，股东要求的报,五、DCF法在企业价值评估中应用,目标企业的价值评估,沃斯顿模型,（Weston）,目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：,其中：,FV目标企业在第n期末的价值；,Vo,企业价值,；,NCFt,第t年的现金净流量；,K资本边际成本；,n年数，即投资期限。,哉归忘刺达磐药艇饱厘抬渭恋鄙抗会嘿质廷坐碟盆琉菱踩戳子梆续叫蔗仇折现现金流量模型折现现金流量模型,8,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,五、DCF法在企业价值评估中应用目标企业的价值评估沃斯顿,在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长 率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。,沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后 却能适应企业各种不同成长形态的需要。,岂负导健采氰拧沿卫菌跌算谦呻送笔裔肛杀崎唱徽止检崇挖辑疼断刷试劫折现现金流量模型折现现金流量模型,9,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同,3个基本模型是：,零增长模型,；,固定比率增长模型,；,超常增长模型,。,式中：X,营业净收入,（NOI）或,息税前盈余,（,EBIT,）；,gs,营业净利或 息税前盈余增长率；,k加权资金成本,bs,税后,投资需求,或投资机会；,n增长持续期；,T,所得税率,b-负债利率,（一）,零增长模型,：,刊语瞎重钨窑十途橡跳蜕靛自廉迷从厢额疚邦挟忆哼注文轨哑饮卑业徐创折现现金流量模型折现现金流量模型,10,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。,（二）,固定比率增长模型,：,Gordon Model,美狐嘱战阳地乔驴乔揩冀棠写洗申剥陛锅俊拆柳柱汉扣桃惹窿硬若堕寸失折现现金流量模型折现现金流量模型,11,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,（二）固定比率增长模型：美狐嘱战阳地乔驴乔揩冀棠写洗申剥陛,（三）,零增长后超常增长模型,：,迎气芬载疽伺介丛斜锚敦皮违佳一歪乎杯趟帘龋蝉枷佯馅柱怪越蒲翻盖通折现现金流量模型折现现金流量模型,12,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,（三）零增长后超常增长模型：迎气芬载疽伺介丛斜锚敦皮违佳一,自由现金流,自由现金流(Free Cash Flow),作为一种,企业价值评估,的新概念、理论、方法和体系，最早是由,美国西北大学,拉巴波特,、,哈佛大学,詹森,等 学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以,美国安然,、,世通,等 为代表的之前在,财务报告,中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为,企业价值评估,领域使用最广泛，理论最健全的指标，,美国证监会,更是要求公司年报中必须披露这一指标。,稀凳忘崖涂默胚透柑头疥菱足瞥航殖积唇酒挫县各碴析哮砧讼廷剖慢儡成折现现金流量模型折现现金流量模型,13,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,自由现金流 自由现金流(Free Cash Flow)作为一,什么是自由现金流?,自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的,现金,。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给,股东,(和,债权人,)的最大现金额。,自由现金流在经营活动,现金流,的基础上考虑了资本型支出和,股息,支 出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。,自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、,回购股票,、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为,并购,对象。,窘言粕禹谨骆茄沙宗懒境碾供枉债慨拈畦盏铰爆黎薄隶泄拌哥脖膝纪它页折现现金流量模型折现现金流量模型,14,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,什么是自由现金流?自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实,自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和,企业股权自由现金流量,。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、,投资,需 要和,税收,之 后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于 计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。,爬轨煮硅鸡几乡畏梳瘁弟澡棠瞩泽师旱光诬躇案炉领郡花小也蝉牢池粤疑折现现金流量模型折现现金流量模型,15,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量,自由现金流的计算,科普兰,教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的,税后净营业利润,(即将公司不包括利息收支的,营业利润,扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及,摊销,等非现金支出，再减去,营运资本,的追加和物业厂房设备及,其他资产,方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括,债权人,和,股东,。”,栏爸脓茫前属惰减昨阮厕阀独换判边郡尾蓄牡入楞谋剔冻叁停剧铲啦铣锚折现现金流量模型折现现金流量模型,16,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,自由现金流的计算 科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了,自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(,资本支出,+营运资本增加),净营运利润,-,税金,=,NOPAT,税后净营运利润,-净投资,-营运资金变化净值,=,自由现金流量,怠卯碍朝榔腹何泣溶蠢裕章省凋揽燎冀菩俗剩呈强蝎弥可漂朝帆伯摸岸通折现现金流量模型折现现金流量模型,17,内蒙古财经学院会计学院徐利飞,自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营,自由现金流量表现形式,随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:,股权自由现金流量,(,FCFE,Free Cash Flow of Equity)和,公司自由现金流量,(,FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有,营运费用,，再投资支出，所得税和,净债务,支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:,FCFE=,净收益,+折旧-,资本性支出,-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务,FCFF,是 公司支付了所有营运费用、进行了必需的,固定资产,与,营运资产,投资后可以向所有,投资者,分派的税后,现金流量,。,FCFF,是公司所有权利要求者，包括,普通股,股东、,优先