单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,一、公司基本情况,（一）公司,概述,誉衡药业，全称哈尔滨誉衡药业股份有限公司，于,2010,年,6,月,7,日在,深圳中小板,挂牌上市，,目前,总股本,2.80,亿股，代码：,002437,，法人代表：朱吉满,。,公司是,综合性的医药企业，业务包括药品生产和药品代理，主要产品,23,种，涵盖骨科药物、抗肿瘤药物、心脑血管药物等多个领域。,公司,注册地址：,黑龙江省哈尔滨市利民经济技术开发区燕京路,29,号。,（,二,）,历史沿革,1988,年公司董事长、创始人朱吉满从西安医科大学毕业，分配到西安电力中心医院当过眼科医生，受西安杨森公司理念的感召下，于,1993,年下海经商，从事医药代理，从此开始了他近,20,年的医药销售生涯。,一、公司基本情况（一）公司概述,1,2000,年朱吉满以其独到的市场眼光，力排众议，以,168,万元的价格买下濒临破产的黑龙江康复研究所附属药厂，纳入独家产品“松梅乐”（鹿瓜多肽注射液）。从此朱吉满的人生开始跨越。,2000,年，哈尔滨誉衡药业有限公司成立，,2008,年整体变更为股份公司，,2010,年,登陆深圳,中小板,，发行价,50,元，募集资金,17,亿元，市值超过,100,亿,。,由于朱吉满乐于分享，吸引了,王东绪,、,杨红冰,、,蔡天,等一大批医药销售精英加入公司，建立起中国医药界的“,皇马销售,军团”。,12,年时间，在朱吉满团队及誉衡药业创造了财富传奇：从一个濒临破产、资产不足百万的小企业，发展成为收入过,7,亿，利润,1.6,亿，以“独特的,TRP,营销模式,+,系列重磅产品储备”闻名业内，自产和代理双轮驱动的综合性医药企业。,2000年朱吉满以其独到的市场眼光，力排众议，以168万元的,2,（三）股权结构,公司是管理层控股的民营企业，朱吉满和白莉惠夫妇通过持有恒世达昌和誉衡国际，间接持有誉衡药业,56.02%,的股份，是公司实际控制人。,公司高管王东绪、蔡天和杨红冰间接持有公司约,6.75%,、,4.23%,和,1.25%,的股权。,（*,2013,年初，誉衡国际斥资,1.2,亿收购健康科技持有公司,2.5%,的股权，即实际控制人和管理层，以,17,元的价格，间接增持公司,699.71,万股，显示管理层强烈看好公司未来发展。）,表1,公司及主要子公司业务情况,（三）股权结构表1 公司及主要子公司业务情况,3,18%,蔡天,公司股权结构及主要子公司,18%蔡天公司股权结构及主要子公司,4,（四）营销和研发双轮驱动的医药企业,国内中小型医药企业要么是研发实力强，但销售能力薄弱；要么是销售能力很强，但研发能力薄弱。两者兼备者屈指可数，并已是行业领先的大公司（比如：步长、恒瑞）。,公司是国内少有的营销和研发都很强的中小型医药企业，其,独特,有效,的,TRP,营销模式,享誉业内，而丰富而强大的产品储备足以比肩一线大型药企。,1.,营销专家,（,1,）拥有,医药界,顶级的,销售团队,公司,创始人以,营销起家，,高管团队,均具有丰富的医药销售经验，,目前,拥有医药界的,顶级,销售团队：,董事长：朱吉满,1992,年,就,开始从事医药营销,（,20,年销售经验）,；,副董事长：王东绪,1988,年,起,在哈药总厂从事销售,（,24,年销售经验） ；,副总经理：杨红冰,1994,年,起,在上海强生从事销售,（,19,年销售经验）,；,执行委员会主席：蔡天,26,岁就担任联邦制药,销售副,总裁,，医药营销界的创奇人物（,20,年以上销售经验）,；,常务顾问：曹凤君,原步长集团,销售,副总裁,，医药营销界元老级人物,。,（四）营销和研发双轮驱动的医药企业,5,公司的营销模式吸收融合了传统代理制和团队制的优点，发展出了独特的,“电话营销（,T,）,+,驻地招商（,R,）,+,会议营销（,P,）”,“TRP”,营销模式。,T.R.P,模式两个核心,:,1,）精细作：根据产品和市场的特点，一地一品一策有针对性的进行产品和市场细分，有针对性性选择代理商。,2,）专家顾问式服务：建立专注销售团队，提高专业素质，对代理商进行顾问式的营销培训、学术培训，帮助其有效地完成销售目标， 提供“专家管家式”的服务从而强化对代理商（终端）的控制。,（,2,）独特“,TRP,”,模式,下的精细化、专家式营销,独特而有效的“,TRP,”营销,模式,公司的营销模式吸收融合了传统代理制和团队制的优点，发展出了独,6,自建团队是一个封闭的模式，而代理制是一个开放的模式。自建团队的更有利于学术推广和品牌建设的优势，其代理模式有利于组合市场上所有可能的资源为其所用，加快市场开发的广度和速度。,TRP,模式实现两者分工、分享、优势互补，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。,2011,年开始，公司进一步调整销售模式，向步长学习预算制下的费用承包制，进一步把两种销售模式的优势结合到一起。,*TRP,模式：通过电话营销从大量代理商中筛选出比较合适的对象（公司的“名单工作法”：销售人员每天做的工作就是拜访客户，了解竞品的大客户，已开发医院、未开发医院名单，基本上要求一个季度要更新一次）；再通过驻地招商的方式，实地考察代理商，并确定最终的合作伙伴。公司非常强调精细化管理，提出“专家管家式服务”：不仅招商过程要细化，而且招商以后对客户的服务更要专业。销售人员在自己负责的区域内要选准市场的切入点，对市场进行细分，对销售工作的每个环节进行细致把握，充分地挖掘市场潜力；同时，还要对代理商进行培训和支持，公司的销售人员同代理商一起跑客户，提高终端的覆盖率和产出量，帮助代理商完成公司的销售指标，为代理商创造价值，让代理商真正感受到一种“专家管家式”的服务。,自建团队是一个封闭的模式，而代理制是一个开放的模式。自建团队,7,（,3,）事实证明公司销售能力真的很强,完善的营销网络和市场支持体系。,公司,凭借不到,200,人（,2012,年报显示仅,116,人）的销售队伍，却拥有在,全国除西藏外建立,30,多个销售网络，产品覆盖到全国,5000,多家医院,，带动了在骨科、肿瘤、心脑血管、抗感染等数十个产品和超过,7,亿元的销售额，人均销售额超,600,万元（行业平均,250,万）。,销售业绩斐然。,公司自,2006,年收入过亿后开始爆发起销售模式的独特威力，到,2010,年收入,5.7,亿，短短,4,年时间，收入增长近,6,倍。在多个产品上表现非凡：鹿瓜多肽：市场占有率,74%,；头孢米诺,2012,年开始出货，当年销售超,7000,万元，葡萄糖酸钙锌：,2008,年开始代理，,2012,年的销售额近,8000,万；前列地尔注射液：,2009,年开始代理就取得,3.3%,的市场，,2010,年达到,12.5%,，给老牌厂商北京泰德造成了极大压力。,销售费用率控制良好。,2011,年以前公司销售费用率极低（低于,10%,），远低于行业平均水平（超过,20%,），近年还呈现不断下降趋势。,2012,年，公司主动调整销售模式，加大了学术推广力度，开票方式由低开转为高开，销售费用大幅增长，但也只有行业平均水平。,（3）事实证明公司销售能力真的很强,8,应收账款极低。,2012,年以前，公司几乎无应收账款，这在医药企业中十分罕见，就是整个,A,股市场，也只有贵州茅台等少数企业有如此低的应收账款率。,多家知名,药企,都将其极具市场潜力的品种交给公司代理,。,包括华翰药业的人神经生长因子（一类新药，舒泰神主打产品鼠神经生长因子的竞争品种）、河南新帅克的氯吡格雷（信立泰的主打产品）、哈药的前列地尔注射液、明治制果的玻璃酸钠注射液、美国坎伯兰制药公司的布洛芬注射液和,N-,乙酰半胱氨酸注射液，充分体现公司的销售能力得到同行高度认可。,未来这种营销优势,可以直接复制,到其产品梯队上。,应收账款极低。2012年以前，公司几乎无应收账款，这在医药企,9,2.,研发精英,公司营销出身，研发并不是其强项，但公司依托资金优势和市场优势，通过品种并购、合作研发和自行研发相结合的方式建立起非常强大的在研产品线。,新药整合商。,公司定位为药品整合商，一旦发现合适品种，就采取直接购买、合作研发等方式把这个品种收购，然后进行后续研究。公司多个重磅在研产品基本都是通过这种方式获取。,1.,公司市场销售出身，资源丰富、眼光敏锐，了解在研产品的市场潜力；,2.,并购可以快速获取新药资源；,3.,新药临床前投入少，但一旦进入临床费用高昂，研究机构难以承受，只有寻求转让或合作。,自行研发已跨入创新药门槛：,公司也在不断加强研究能力，设立子公司美迪康信和吉林靶向，专门从事新药研发，两个化学一类新药的研发已经启动。,研发投入高企。,2008-2010,年公司的研发费用投入占营业收入的比重分别为,5.09%,、,9.53%,和,8.75%,，远高于行业平均水平。与上市公司中研发投入强度较大的恒瑞医药和海正药业在相同水平。,2.研发精英,10,公司在研,1,类新药情况,在研储备非常丰富，拥有,6,个一类新药是最大看点。,品种并购和,大额,研发,投入带来丰富的新药储备，目前公司在研的药品项目,21,个，其中,1,类新药,6,个，,2,类新药,1,个，,3,类新药,13,个。,其中,6,个,1,类新药,（,A,股医药公司已进入临床的,1,类新药总计不超过,30,个）,是最大看点,。,即将上市的银杏内酯,B,注射液和注射用秦龙苦素均,是国家十一五重大新药创制项目、国家一类新药、全球领先的单体化中药注射液，市场空间巨大,。,公司在研1类新药情况在研储备非常丰富，拥有6个一类新药是最,11,（五）收入利润分析,1.,业绩增长不俗,上市之前，公司就是闻名业内的黑马，,2000,年只是濒临破产、资产不足百万的小厂，,2006,销售过亿，到,2010,年收入,5.7,亿，,4,年时间，收入增长近,6,倍。,但近两年，由于无重磅新品上市，原有基数较大，增长放缓。,2009,2012,年，营业收入增长,2.8,倍，复合增长率,27%,，,净利润,增长,1.5,倍，复合增长率,10%,。,2011,年,受国家政策和行业竞争影响，部分产品价格下调，业绩并不理想。,但凭借优秀的销售和管理能力，,2012,年公司业绩恢复，同比增长超过,40%,，并创出历史新高。,（五）收入利润分析,12,2.,自产和代理双轮驱动,公司产品分为自产和代理，,自产产品,是收入和毛利的主要,来源,。,2012,年报显示，公司自产产品销售收入,48658.53,万元，占,68.43%,%,，毛利高达,82.91%,；,代理产品收入,22067.52,万元，占,31.04%,%,，毛利率,22.21%,。,3.,产品线丰富,公司现销售产品,20,多个，涵盖骨科、肿瘤科、心脑血管、妇科和消化系统、呼吸系统、抗生素等。,2.自产和代理双轮驱动,13,3,个主打产品,鹿瓜多肽注射液,“松梅乐” ：是起家产品，核心产品，获得国家专利保护，发改委给予单独定价；,2012,年销售,3.48,亿； 头孢米诺“美士时灵”与日本明治治果合作产品同样享有单独定价，,2012,年上市，当年销售,7229,万元；,盐酸吉西他滨,：癌症一线用药，,2012,年销售,3792,万元 ；,3,个主要代理产品,葡萄糖酸钙锌口服液“锌钙特”：,2012,年销售,7760,万元；,脱氧核苷酸钠注射液,“,DNA,”：,2012,年销售,9247.81,万元 ；硫酸氢氯吡格雷（信立泰主打产品）：已进入,13,个省的招标目录；,3,个即将上市的一类新药,银杏内酯,B,注射液：我国银杏类制剂中的第一个一类新药，也是世界上唯一的银杏单体注射液；秦龙苦素注射液：传统中医与现代药学完美结合的保肝护肝产品，国家一类新药，单体中药注射液。人神经生长因子（舒泰神竞争产品）：一类新药，全球第一个人源化神经生长因子。,3个主打产品,14,（六）行业排名分析,截止,2011,年底，在,5,家疫苗业务相关上市公司中，公司总股本排名第,4,，流通股本排名第,5,，总收入排名第,3,，总资产、净利润增长率、销售毛利率、销售净利率、每股收益均排名第,1,。只有,ROE,由于巨额超募资金影响排名最后。,公司总股本小，收入规模适中，净利润增长较快，每股净资产、收益高，毛利率、净利率极高的特点。从这几项指标来看，公司是疫苗行业首选投资品种。,（六）行业排名分析,15,（七）资本市场表现,截止,2013,年,3,月,1,日，公司市值,81,亿，上市当日市值,136,亿，两年多时间，跌幅高达,48%,，远高于同期创业板指数,18%,的跌幅。上市后通过两次转股，股本增加到,1.82,亿股，增长,1.82,倍，公司市值的增长远低于股本的增长。,公司股价跌幅巨大是由于：,1.,上市时受到强烈追捧，一度下,95,元的创业板最高发行价和,133,倍的,A,股最高发行市盈率，估值回落是正常的；,2.,上市后，公司增速放缓（净利润增长,30%,左右）未达到市场期望的高速成长（,08-11,年净利润复合增长,140%,）；而同类公司智飞生物高达,70,倍），恰好提供了长期买入良机。,近三年来股价变化,2010,年,11,月,12,日,2010,年,11,月,12,日，公司股价最高是,2010,年,11,月,12,日的,87.82,（前复权，后同），最低是,2011,年,10,月,24,日的,40.6,，区间跌幅,58%,。,2011,年,11,月,12,日,2012,年,11,月,12,日，公司股价最高,2011,年,12,月,1,日的,52.98,，最低,2012,年,2,月,18,日的,29.38,，区间跌幅,20%,。,（七）资本市场表现,16,董事长,朱吉满,：,49,岁，大学学历，,20,年医药销售经验。历任西安电力中心医院眼科医生；陕西海姆普德制药地区经理；东北第六制药厂经理；沈阳圣元药业董事长；,2000,年起一直担任公司（及前身誉衡有限）董事长。公司创始人、实际控制人，间接持有,公司,42.74%,的股份，年薪,36,万元。,副董事长,王东绪,：,50,岁，硕士学历，从事医药销售,20,年，,1983,年到哈药集团工作，离职前任哈药销售副总经理，,2000,年加入公司，历任副总经理、董事兼副总理，,2008,年起任公司副董事长。持有公司,6.75%,的股份，年薪,24,万元。,董事、副总经理（营销）,杨红冰,：,45,岁，本科学历，从事医药销售,19,年；历任上海强生销售经理，联邦制药大区经理、陕西东盛医药副总经理，,20042008,年在誉衡有限任营销中心总经理；,2008,年起任公司董事、副总经理。持有公司,1.25%,的股份，年薪,12,万元。,董事、副总经理（生产）何利群：,43,岁，历任哈尔滨松鹤制药厂技术副厂长；,2002,年加入公司，先后担任生产副总,二、高管情况,董事长朱吉满：49岁，大学学历，20年医药销售经验。历任西安,17,经理、总工程师，董事兼副总经理。年薪,12,万元。,执行委员会主席,蔡天,：主管集团整体运营管理工作，年龄不详，医药营销界的传奇人物，,26,岁任联邦制药销售副总裁，使联邦制药在短短几年从零做到销售额十多个亿；后加入公司，是公司营销模式和体系的构建者。间接持有公司约,4.23%,的股权（持有誉衡国际,18%,的股权），年薪不详。,高级顾问,曹凤君,：原步长集团常务副总裁，医药营销界知名度极高的产品操盘手，供职过多家知名企业，打造了,-,七叶皂甙钠、通心络和步长稳心等多个过亿元产品。,总结二：公司高管团队很有特点：均有,20,年医药营销经验，除董事长外，皆出身知名医药公司，并在加入公司之前，已是业内叱咤风云的行业领军人物。核心高管均有持股，股权激励到位。高管分工明确、搭配堪称完美、年富力强。,经理、总工程师，董事兼副总经理。年薪12万元。,18,三、财务,分析,(,一,),公司近三年主要财务指标情况,三、财务分析(一)公司近三年主要财务指标情况,19,上市之前，公司就是业内公认的黑马，从濒临破产、资产不足百万的小厂，到,2006,年销售过亿，只用了,6,年；从,1,亿到,2010,年收入,5.7,亿；只用了,4,年。,2011,年,受国家政策和行业竞争影响，部分产品价格下调，业绩,下滑,。,但凭借优秀的销售和管理能力，,2012,年公司业绩恢复，净利润增长,40%,，收入和利润均创出历史新高。,公司拥有出色的管理和超强的营销能力，缺的只是足以媲美鹿瓜多肽的重磅产品。但公司多个重磅,1,类新药正在审批，任一产品上市都足以再造一个公司，全部上市后，公司将迈入一线药企阵营。另外，手握,10,多亿现金，外延式并购将助力公司成长。,（一）成长能力,巨大的成长空间还未在报表中体现,上市之前，公司就是业内公认的黑马，从濒临破产、资产不足百万的,20,近四年来，公司毛利率一直保持在,50%,左右,，,12,年由于销售模式改变和高毛利率的自有产品比重增加，毛利率快速提升至,63.63%,。公司三项,费用率,以前,在,20%,左右，,处于行业较低水平，,2012,年公司销售模式改变，加大了销售力度，销售费用大幅增长，导致三项费用率陡增至,35%,。,公司毛利率低于,低于恒瑞、双鹭等优质,医药,公司，主要是因为公司兼营了毛利率较低,（,2012,年毛利率约,20%,左右，收入占比,35%,）,的医药代理业务,，自有产品毛利率一直维持在,80%,以上,。,（,二,）,盈利,能力,销售模式改变导致变化,近四年来，公司毛利率一直保持在50%左右，12年由于销售模式,21,公司运营能力突出，应收账款周转率和存货周转率都保持较高水平。,09,年和,11,年的应收账款分别只有,72,万和,318,万，是少数几个几乎没有应收账款的上市公司（如贵州茅台）。说明公司产品足够强势和,终端（代理商）控制,能力强。,2011,年公司开始调整销售模式，结算方式由低开转为高开，加大销售（赊销）力度，导致应收账款增长率有所下降，但都远高于行业平均水平。,（,三,）,运营,能力,突出，彰显强大的营销能力,公司运营能力突出，应收账款周转率和存货周转率都保持较高水平。,22,2009,年，公司的流动比率和速动比率比较低，低于临界值,2,。,IPO,以后，公司的流动比率和速动比率均上升到,20,以上，,资产负债率也大幅下降，,偿债能力大大改善。,2012,年公司收购了蒲公英药业，货币资金减少，同时将其纳入合并报表，负债增长，导致流动比率和速动比率有所下降，资产负债率有所上升。,目前,公司,账面现金高达,12,亿元，为公司进一步的企业并购和产品并购，提供了,强大的资本支持，,（,四,）,偿债,能力,巨额现金助力市场专家去并购,2009年，公司的流动比率和速动比率比较低，低于临界值2。I,23,“,十二五,”,国家战略性新兴产业发展规划,将生物产业纳入七大新兴战略性产业之一，规划将重点支持基因工程药物、新型疫苗、抗体药物、,化学新药,、,现代中药,为代表的生物制药领域的研究和产业化。,国家,“,十二五,重大新药创制,”,专项,，,财政资金,100,亿元，配套资金,300,亿元,，将“由中药有效成分、有效部位研发的创新中药”（单体中药）纳入支持重点,。,公司拥有,2,个全球创新的中药单体注射液正在研发。,2013,年,1,月,6,日，国家药监局发布,关于深化药品审评审批改革进一步鼓励药物创新的意见（征求意见稿）,。,提出进一步加快创新药物评审。而公司有,2,个十一五重大新药创制项目已完成临床试验，正在新药审批。,四、国家政策,“十二五”国家战略性新兴产业发展规划将生物产业纳入七大新,24,689,标准：,2007,年发布了,中药、天然药物注射剂基本技术要求,对中药注射液提出了“,689”,标准：总固体中结构明确成份的含量应不少于,60,；所测成份应大于总固体量的,80,；经质量研究明确结构的成份，应当在指纹图谱中得到体现，一般不低于已明确成份的,90,。公司两个在研中药单体注射液，有效成分单一，含量超过,97%,，高度符合国家审批标准。,689标准：2007年发布了中药、天然药物注射剂基本技术要,25,（一）中药注射剂行业,中药注射剂,是指以中医理论为指导，采用现代科技和方法，从中药或天然药物的单方或复方中提取的有效物质制成的无菌溶液、混悬液或临用前配成溶体的灭菌粉末供注入体内的制剂。,中药注射剂是我国独创的新剂型，运用广泛，市场需求巨大，是现代中药发展的主要方向。国际市场上，植物药注射剂也得到广泛认可。,1.,大行业、大品种、高成长和牛股温床,（,1,）大行业。目前药监局,批准,132,种中药注射剂，,1290,个文号，生产企业约,300,家。广泛运用于：心脑血管（,42,种）、抗感染（,28,种）和抗肿瘤（,15,种）等大病领域。其中心脑血管用药规模最大，占,60%,。,2012,年中药注射剂终端销售额超,500,亿，在中成药中，占比最大，约,35%,，超过了胶囊和片剂。,五、行业分析及公司发展,行业分析,（一）中药注射剂行业五、行业分析及公司发展行业分析,26,（,2,）大品种。,截至,12,年底，行业诞生,18,个超终端规模超,10,亿的大品种：,5,个超,30,亿，,13,个超,10-30,亿。,2010,年中国最畅销的,20,种药品榜单中，共有,5,个中药上榜，全部是注射剂，无一例外。,（,3,）高成长。,中药注射剂近年的高速增长。,2009-2012,年,12,个品种复合增速超过,23%,，,6,个品种复合增速超过,50%,。,（,4,）牛股温床。,近年中药注射剂在资本市场的表现有目共睹，先后诞生了康缘药业、中恒集团、红日药业、益佰制药等一个又一个的大牛股。,（2）大品种。截至12年底，行业诞生18个超终端规模超10亿,27,2.,具备高成长基因，未来空间还很大,中药注射剂兼具中药功效和西药注射剂型的优势，垄断地位高于化学专利药，高定价为学术推广预留了充足的空间，是具备高成长基因的中国式专利药。,中西合璧：,辩证论治的中药理论，无副作用、无耐药性等特点使中药注射剂在缺乏有效治疗方法的领域中，尤其是血脑血管、抗肿瘤、抗病毒，发挥着重要甚至不可替代的作用。而现代注射剂型赋予其西药的用药特点：使用方便快捷；有效和无效成分分离，剂量准确；避免口服局限。,疗效显著：,中药注射液直接进入血液循环，药效迅速，,克服了中药传统制剂起效慢、生物利用度低和剂量不准确的缺点。,衡量制剂疗效的首要因素是药物的生物利用度。对同一方剂而言，不同的给药途径吸收速度和生物利用度顺序一般是：静脉吸入肌肉皮下直肠或舌下口服皮肤。,2.具备高成长基因，未来空间还很大 疗效显著：中药注射液直接,28,外企只可远观：,中药起源形成于中国，是具备整体观念、辩证论治等特点的医学，中药注射液要求以中医药理论、文献古籍、经验等来阐述，跨国企业的思维方式和研究方法还不能模仿。中药注射剂可以避免像化药和生物药那样来自国际巨头的强大竞争。,专利和行政双重保护,。,1992,年，国务院颁布,中药品种保护条例,，中药保护品种分为一级和二级。一级的保护期限是,30,年、,20,年、,10,年，二级的保护期限是,7,年。在保护到期后，还可以再次申请来延长保护期。理论上来说，中药的保护期可以最长达到,94,年，而西药仅依靠专利保护，最多,20,年。因此，多数中药注射液生产厂家较少，甚至是独家生产，竞争环境好。,外企只可远观：中药起源形成于中国，是具备整体观念、辩证论治等,29,望不见天花板。,中药注射液多针对大病领域，市场巨大：中国现有冠心病患者,2000,万人，脑梗患者,820,万人，肿瘤患者,500,万人，每年感冒患者,2,亿人，目前产品使用人数离理论市场边界还很远。心脑血管类前,10,大品种使用人数均不到理论患者人数的,10%,；抗肿瘤类均不到,5%,。清热解毒类除神威清开灵外，其他品种不到,3%,。,高端品种替代接力成长。,目前上市的中药注射剂多是,90,年代以前获批，产品质量完全达不到新的“,689,”标准，安全性问题突出，必将被新的高端产品替代，推动行业新的成长。据测算：银杏类高端品种（银杏内酯、银杏内酯,B,）对舒血宁、银杏达莫替代空间近,500,亿；丹参类、三七类高端品种（丹参多酚酸、血栓通）替代空间近,250,亿；清热解毒类高端产品（热毒宁）对清开灵完全替代可新增,80,亿的市场空间。,望不见天花板。中药注射液多针对大病领域，市场巨大：中国现有冠,30,3.,单体化是未来发展方向,1,）安全性是行业发展挥之不去的阴影,近年，中药注射剂的安全性事件频繁发生，其不良反应可能导致休克和死亡等严重后果，严重制约新药的研发和已有品种的临床应用。,根据,SFDA,发布的,2010,年药品不良反应报告，中成药中发生不良反应的剂型仍然以注射剂为主，占,50.9%,，口服剂型占,37%,，其他剂型占,12.1%,。重度不良反应中，中药注射剂占比达到,87.2%,。,3.单体化是未来发展方向,31,2,）药物本身是安全性的主要原因,中药注射剂不良反应发生原因比较复杂。但药物本身因素是最主要的原因。,药物成分复杂：,传统中药注射剂都含有多种药物成分，有效成分不明，并含有很多不明确成分和杂质，比如银杏叶提取物第一大品种舒血宁含银杏总黄酮约,24%,、银杏总内酯约,6%,，尚有,70%,的成分不明确。药物成分如此之多、有效成分不明，其直接注入人体血液循环，不良反应率自然会高。另外，成分复杂不明，不良反应的致敏原难以发现，不良反应具有很大不确定性和难以控制，还容易因配伍禁忌发生药物相互作用。,2）药物本身是安全性的主要原因,32,产品质量差：,早年中药注射液审批标准过低，同一个产品多达几十、上百个企业生产，质量参差不齐、质量不稳定，主要表现为所含杂质较多、澄明度和稳定性不理想等；,工艺水平低：,目前在产的中药注射剂中，除制法保密之外的品种外，,40%,使用的是水醇法，,13%,是有效部位提取法，使用蒸馏法的占,22.14%,。仅有,6%,采用有效单体提取法。由水醇法、醇水法、蒸馏法等方法制得的大多数中药注射剂，其有效成分和杂质的含量难于严格控制，安全性和有效性也就难于充分保证。而有效单体提取法制备的中药注射剂，其化学成分和纯度比较容易控制，质量也比较稳定。􀟶􂐧􀒡􀋗,产品质量差：早年中药注射液审批标准过低，同一个产品多达几十、,33,3,）单体化是中药注射剂是发展方向,单体化中药注射剂通过有效单体提取法制备而成，有效成分明确（甚至单一），纯度高达,90%,以上。可细分为中药单体组份化（即中药有效部位：注射剂中仅有某种中药的有效部位，即只有中药的有效成分，可能是多种有效成分）；和中药单体化（即中药有效成分，药物中只有某种中药中的一种有效成分，是完全意义上的中药西化）。,单体化中药注射剂保留了中药多靶向、无毒副作用、无耐药性等优势，提高了中药的有效性和安全性，用药上和西药无差异，是中药注射液未来的发展方向。,从制剂学角度分析：,组方中药物越多，成分越复杂，其质量可控性也越差，这无疑增加了不良反应发生的可能性。经过单体化后的中药注射剂，有效成分比例更大，副作用减少，安全性提高。,3）单体化是中药注射剂是发展方向,34,从医生用药角度看：,中药单体化有效成分明确，能让人把中药看懂，医生更能对症下药，也顺应了西药研究的要求,药理清晰、质量安全可控；完全单体化的中药实际上就可以称为西药化合物。有效成分明确、单一，不良反应致敏原很好发现，医生在处理不良反应反应时也能心中有数。,从国家审批标准来看：,2007,年发布了,中药、天然药物注射剂基本技术要求,对中药注射液提出了“,689”,标准：总固体中结构明确成份的含量应不少于,60,；所测成份应大于总固体量的,80,；经质量研究明确结构的成份，应当在指纹图谱中得到体现，一般不低于已明确成份的,90,。单体化的中药注射液完全超越这个标准。,从近年审批来看：,2011,年获批天士力的注射用丹参多酚酸（总多酚酸）获批和成都百俗的银杏内酯（银杏总内酯,ABK,）,，以及,2012,年康缘药业的银杏内酯，都是单体组份化产品。,从医生用药角度看：中药单体化有效成分明确，能让人把中药看懂，,35,（二）心脑血管疾病领域,心脑血管疾病又称循环系统疾病，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑组织发生缺血性或出血性疾病。常见的心血管疾病包括心绞痛、冠心病、心肌梗死等。常见的脑血管病包括脑血栓、脑栓塞等。,1.,大病种,我国心脑血管疾病合计导致死亡占比高达,41%,，远高于肿瘤的,26%,，心脑血管疾病是威胁我国人民健康的第一大疾病。根据,2008,年卫生部普查，我国有明确诊断的心脑血管疾病例数,1.14,亿例。发病率从,1998,年的,3.14%,提升至,2008,年的,8.5%,，是过去,10,年中发病率提升最快的一个疾病类别。,（二）心脑血管疾病领域,36,2.,大治疗领域,心脑血管领域无论在我国还是全球都是大治疗领域。按照,IMS,的统计，在全球前,20,大治疗领域中，,2010,年心脑血管用药占,18.9%,。,在我国，心脑血管用药,规模仅次于抗感染和抗肿瘤，居第三位，在,中药中排第一,。预计,2012,年,市场规模过千亿,。,2.大治疗领域,37,3.,重磅药物频现,2010,年，全球前,20,名医院用药中，心脑血管用药占了,5,个，中国前,20,名医院用药中，心脑血管用药占了,10,个，,5,个产品销售额过,10,亿。,3.重磅药物频现,38,3.,增长速度很快，还将高速增长,过去几年我国心脑血管用药市场规模稳步增长，成长性良好。根据,IMS,统计，其样本医院,20072010,年心脑血管市场复合增长率高达,29%,。,未来还将高速增长：,1,）人口老龄化、不健康生活方式、环境恶化，提升发病率；,2,）国家加大医保投入，扩大医保覆盖范围将更多心脑血管病人获得治疗，潜在需求转化成实在需求；,3,）我国检出率还很低，仍有大量的病人未被检出和接受治疗，潜在治疗需求很大。,3.增长速度很快，还将高速增长,39,4.,中成药顶起半边天,近年来，心脑血管中成药占心脑血管用药一直维持在,35.40%,左右，远高于其它疾病中中成药用药比例，市场规模超过,350,亿元。从,2010,年中国前,20,名医院用药中，有,5,个中药入围，一律是心脑血管中成药，一律是注射剂型。其中血栓通、丹红、疏血通不仅占据了第,2,、,3,、,4,位，增速毫不示弱（各为,56%,，,33%,、,16%,）。,中成药治疗心脑血管疾病有优势：心脑血管疾病属于慢性病范畴，需要长期用药。中药针对心脑血管疾病“慢性起病、急性发作、病后调养”的特性，具有相应的治疗方法和对应剂型，而相对于化学药物较少的毒副作用，中药更适合心脑疾患长期治疗与调养。,4.中成药顶起半边天,40,从病种来看，心血管是最大的子领域。心血管和脑血管用药,分别占整个心脑血管中成药的,57.59%,和,40.33%,，心血管比例最大，市场规模约,200,亿。,从剂型来看，注射剂占据主导地位。,注射剂在心脑血管中成药占据主导，占,55%,左右。,2010,年样本医院脑血管疾病中成药和心血管疾病中成药的前,10,位产品中注射剂都各占,7,个，说明心脑血管中成药领域对注射剂的偏好。,从病种来看，心血管是最大的子领域。心血管和脑血管用药分别占整,41,从品种来看，银杏叶制剂是心血管第一品种。,丹参、人参、三七、银杏、水蛭等是心脑血管中成药主流组分。银杏叶制剂是心血管第一品种，从,2010,年样本医院来看，银杏叶注射液占,16.77%,，银杏叶片占,5.22%,，如果加上银杏达莫的,3.42%,，整个银杏叶制剂的市场份额高达,25.41,，超过四分之一，市场规模超过,50,亿元。,银杏是我国特有的树种，资源占全世界的,70,以上。银杏叶的药用最早出自,本草品汇精要,（,1505,年）。医药古书初始记载银杏叶可内服，治疗泻痢等症。明代至今，对银杏叶的功效中医又有了较大的补充和发展。现今中药学认为银杏叶甘、苦、涩、平，归心、肺、大肠经，能敛肺平喘、活血止痛，主治胸闷心痛之症。,从品种来看，银杏叶制剂是心血管第一品种。丹参、人参、三七、银,42,自德国发现银杏叶中含有防治心脑和神经系统疾病的活性成分起，银杏的研究成为国际植物药开发热点。德国在上世纪,60,年代研制出银杏叶制剂,“,梯波宁,”,， 接着法国也开发出银杏制剂,“,多拿肯,”,。目前，德法两大公司销售额达,28,亿法郎。,在中国，自,90,年代起，银杏制剂一直是人们治疗脑血管疾病的首选中药。目前国内生产企业,30,余家，市场规模超,50,亿元，有原研企业,-,德国威玛舒培博士大药厂（金纳多）、法国博福益普生公司（达纳康）、神威药业（舒血宁）、康恩贝（天保宁）、三九（,999,银杏叶片）等。其中金纳多份额最大，为,26.9%,。,“,洋中药,”,在与我国传统中药的竞争中居然占据了优势。,自德国发现银杏叶中含有防治心脑和神经系统疾病的活性成分起，银,43,（三）骨科领域,1.,骨科中药市场巨大，骨折是规模最大,2008,年开始我国骨骼肌肉系统疾病中成药用药总体规模增长很快，已超过神经系统位居第四，其中骨折市场规模最大，占,42%,。近年来，随着人口老龄化，骨折发病率逐年增加，骨折愈合注射剂市场由,2004,年的,2.5,亿元上升至,2009,年的约,15,亿元，五年,CAGR,高达,43.1%,，。,（三）骨科领域,44,2.,鹿瓜多肽和骨肽注射液占据主要市场份额,目前国内骨折愈合注射用药品种只有五个：骨肽注射液、鹿瓜多肽注射液、复方骨肽注射液、硫酸软骨素,A,注射液等，其中骨肽和鹿瓜多肽占据了较大的市场份额，,2012,年市场规模约,12,亿。,鹿瓜多肽注射液定位高端，用于加快骨折愈合速度，也用治疗风湿及类风湿、骨质疏松等疾病。骨肽注射液用于加快骨折愈合，价格较低、占据低端市场。,2.鹿瓜多肽和骨肽注射液占据主要市场份额,45,3.,鹿瓜多肽替代骨肽是必然趋势,骨肽注射液安全性问题突出：,药品不良反应信息通报（第,26,期）,提示 “骨肽和复方骨肽注射剂作为多组分药的安全性问题较为典型，引起的过敏性休克较突出。国家药品不良反应监测中心数据显示：,2004,至,2009,年，骨肽和复方骨肽的不良反应病例报告数,3855,例，逐年递增。其中，骨肽,2933,例,涉及注射剂型,2705,例；复方骨肽的病例,922,例，均为注射剂型。严重病例,146,例（骨肽,106,例；复方骨肽,40,例），均为注射剂型，过敏性休克共计,50,例，占严重病例报告的,34,。,鹿瓜多肽安全性高：,中国执业药师,报道，某医院,20082010,年共使用注射用鹿瓜多肽,14100,支，仅,24,例不良反应，基本为一般性过敏反应，大大优于骨肽注射液。,鹿瓜多肽逐步提高骨肽是大势所趋。,从市场表现看，,2011,年鹿瓜多肽市场规模已经超过骨肽和复方骨肽，成为骨折愈合领域第一用药，未来这种替代还将持续。,3.鹿瓜多肽替代骨肽是必然趋势,46,随着肝炎治疗意识的增强，肝炎类中成药的采购规模也在不断的递增。九大城市医院终端肝炎中成药采购年均增长率为,13.40%,。市场中用于治疗肝炎的中成药品种超过,200,余种，生产厂家多达,300,余家，肝炎用中成药的市场竞争比较激烈。,从,2010,年医院中成药数据来看，肝炎用药在消化系统疾病用药中占比最多，达到,40.16%,。根据南方所统计，在九大城市医院终端采购中，用于治疗肝炎的中成药品种超过,200,种，生产厂家高达,300,多家，市场竞争很激烈。其中肝炎用药中占据份额最高的是肝炎辅助用药和免疫调节药，分别占到总量的,25%,和,17%,，抗纤维化产品占到肝炎用药总量的,5%,，中药肝炎用药的,13%,。,2000,年,-2011,年，九大城市医院终端抗纤维化中成药采购规模一直保持增长，年平均增长率为,24%,，,2011,年的采购金额预计达到,9.25,亿元。预,随着肝炎治疗意识的增强，肝炎类中成药的采购规模也在不断的递增,47,（一）现有产品似猛虎,1.,鹿瓜多肽表现强势,是稳定的利器,鹿瓜多肽注射液为骨科,领域第一用药,，主要用于加快骨折愈合速度，也用于治疗风湿类风湿、骨质疏松等疾病。,鹿瓜多肽由公司和迪龙药业、江世药业（粉针）共占市场,。,公司,产品,（水针）拥有独家专利，获得国家发改委独家定价权，竞争优势突出,，市场占有率超过,70%,，并逐年提高。,该产品是公司核心产品，,2008,年销售收入过亿，,07-10,年销售收入平均增长率接近,35%,，毛利率高达,90%,，是公司近年主要增长点和利润来源,。,2011,年短期下滑后，,2012,年销售收入,3.48,亿元，同比增长,76%,，扣除开票影响，销量实际增长超过,30%,。,公司发展,表2,鹿瓜多肽三家公司市场占有率,（一）现有产品似猛虎公司发展表2鹿瓜多肽三家公司市场占有率,48,由于产能受限，公司鹿瓜多肽,长期,处于供不应求状态，,2012,年底公司,108,车间投产后，产能有望在,2012,年,2014,年，分别释放至,3200,万支、,3800,万支、,4400,万支。随着产能释放和抗炎药、抗风湿药市场的开拓，预计,未来三年，该产品销售,分别为,20%,、,10%,、,10%,。,表3 2007-2009,年鹿瓜多肽产能利用情况,由于产能受限，公司鹿瓜多肽长期处于供不应求状态，2012年底,49,2.,头孢米诺,是第二个过亿品种,头孢米诺,为明治制果,公司原研的,第三代头孢类抗生素,，,国家医保乙类品种，发改委单独定价,，,位于国内抗细菌类药物市场份额第,4,位。,08,年,4,月,30,日，日本明治制果授权公司使用其商标,“,美士灵,”,进行头孢米诺钠,0.5g,产品的生产和销售,。,2012,年公司正式出货，第一年即取得,7229,万元的销售业绩。标志着,公司,通过合作方式拓展产品线，已经取得突出成效。预计该产品未来还将保持,20%,的增长，成为公司新的利润增长点，并在近两年成为公司第二个过亿品种。,2.头孢米诺是第二个过亿品种,50,3.,注射用盐酸吉西他滨官司解决，恢复增长,注射用盐酸吉西他滨为抗代谢类肿瘤处方药，原研单位为美国礼来公司，该产品,1996,年获得美国,FDA,批准上市，,属抗肿瘤一线用药,是治疗胰腺癌的最佳药物。在样本医院购进的抗代谢类肿瘤药中，仅次于卡培他滨，排第二,(3.13%),公司的注射用盐酸吉西他滨,2004,年获得生产批件，为江苏豪森后，第二家仿制企业,，近年又有几家仿制产品上市，市场竞争激烈。,2012,年公司凭借强大的营销能力在激励竞争中（近年有多家仿制药上市）依然取得销售,3792,亿元，增长,5%,的成绩，预计未来几年能保持,5%,的销售增长。,3.注射用盐酸吉西他滨官司解决，恢复增长,51,4.,药品代理,恢复增长,药品代理也是公司不断拓展产品线的方式。近年来，随着自有产品增多，公司主动收缩代理业务，将力量集中到自有产品的销售上，仅以独家买断的方式，代理少量具有较大市场潜力、代理利润高的品种。,12,年停止部分代理品种销售，代理品种,12,年实现收入,2.2,亿元，同比下滑,16.7%,。另外，公司今年初收购奥诺制药,100%,的股权，还将减少代理收入（奥诺制药主打产品“金钙特”是由公司代理，,2012,年收入,7760,万元）。,但是，公司独家买断代理的新帅克的硫酸氢氯吡格雷和,华翰药业,的人神经生长因子即将上市上市销售，预计将使代理业务恢复增长。,新帅克的氯吡格雷,氯吡格雷是全球抗血栓药物中的霸主，,2010,年占全球抗血栓药物市场份额达到,62%,以上，,2010,年全球药品销量第二，最高年销售达,102,亿美元。该产品由赛诺菲公司研制，命名为波立维。,4.药品代理恢复增长,52,国内氯吡格雷市场规模,2010,年约为,68,亿元，,2015,年预计将达到,200,亿元。国内医院的氯吡格雷销售中，仅有波立维和深圳信立泰的泰嘉两只产品，占比分别为,34.95%,和,12.73%,，市场集中度较高，竞争环境轻松。,河南新帅克药业的氯吡格雷产品“帅泰”和“帅信”,12,年获批上市，产品与波,立,维相同，在药物的溶出度、生物利用度、药物保存的有效期等方面优于泰嘉素片,。,2013,年已进入过个省的招标，,有望迅速分享部分市场。,华翰药业的人神经生长因子,人神经生长因子是华翰药业,的,一类生物制品，产品类似于舒泰神的主打产品鼠神经生长因子，促进神经损伤恢复，运用广泛，市场规模,超,10,亿,元，增长快速。鼠神经生长因子国内生产企业有北京舒泰神、厦门北大之路、武汉海特生物和丽珠集团，其中舒泰神市场占有率第一，,2012,年销售额超过,5,亿元。,国内氯吡格雷市场规模2010年约为68亿元，2015年预计将,53,华翰药业的人神经生长因子提取自人胎盘，所得的神经生长因子的结构、功能及抗原性与人体一致，相比鼠神经生长因子，具有更强的安全性及稳定性，具有较大的市场空间。,预计公司代理业务在两大重磅产品的推动下，未来,3,年将恢复,20%,以上的高速增长。,华翰药业的人神经生长因子提取自人胎盘，所得的神经生长因子的结,54,（二）在研产品如潜龙,1.,银杏内酯,B,注射液,单体一出，谁与争锋,银杏制剂是我国心血管疾病中成药第一大品种，市场份额高达,25%,，年销售额超过,50,亿元。,银杏叶制剂经历了三代产品：银杏叶提取物，银杏内酯注射液和银杏内酯,B,注射液。,第一代产品为复方、多成分制剂，含,银杏黄酮和银杏内酯,，纯度较低，,尚有大量不明确成分,，目前销售的大多是这类产品（金纳多、舒血宁）；,第二代产品为单体组分化制剂，仅含有银杏内酯和少量杂质，纯度超过,90%,，成都百俗的银杏内酯注射液和康缘药业的,银杏,二萜,内酯,葡胺注射液属于这类产品，相继在,2011,年和,12,年获批；,第三代产品为单体化制剂，仅含有银杏内酯,B,单一成分，纯度超过,97%,，誉衡药业正在药监局进行专业评审的银杏内酯,B,就属于这一类。,（二）在研产品如潜龙,55,现代医学研究表明：,银杏叶治疗心血管疾病的有效成分主要包含银杏黄酮和银杏内酯，银杏内酯包含,A,、,B,、,C,、,M,、,J,等多种内酯成分，其中银杏内酯,B,在银杏叶中的含量约为,0.2%,，其活性最强，但是将其从银杏内酯混合物中分离难度较大,。,公司银杏内酯,B,注射液是国际上首次进入临床研究的银杏单体有效成分药物，也是惟一一个从银杏中提取最具有活性,成分的,单体药物，单体纯度高达,97.5,98,。临床研究上，,可,用于心血管疾病、脑缺血、脑老化、老年痴呆症及哮喘病的治疗,，,优于金纳多，不良反应仅为对照品的一半。,公司银杏内酯,B,于,2012,年,3,月已经上报国家药监局，是“十一五”重大新药创新项目,，审批走“绿色通道”、国家一类新药、,纯度极高的单体注射液,、临床试验病例数高达,1500,例、解放军总医院为研究单位，预计今年底,获批概率极大。,按照对比药物舒血宁、银杏达莫注射液和金纳多的销售情况，未来银杏内酯,B,注射液有望成为销售额达到,10-20,亿元的品种。,现代医学研究表明：银杏叶治疗心血管疾病的有效成分主要包含银杏,56,公司银杏内酯,B,与其他银杏叶制剂疗效和安全性优势明显,公司银杏内酯B与其他银杏叶制剂疗效和安全性优势明显,57,（二）注射用秦龙苦素,注射用秦龙苦素是从陕西特产药材秦艽中提取的单一有效成份开发成的国家一类新药。药效学、药理学及预临床研究表明秦龙苦素具有良好的保肝、利胆和抗炎作用。该药同为“十一五”重大新药创新项目，已完成三期临床研究，效果显著。秦龙苦素单体纯度高达,99.5,以上，其他杂质均控制在,0.5,以内。临床对照药物为茵栀黄注射液，临床效果明显好于对照药物，且没有发生一例与药物相关的不良反应。,根据南方医药经济研究所的数据，,2009,年样本医院上述相关药物的销售额,23,亿元，其增速保持在,30%,以上。公司秦龙苦素正在进行三期临床总结，,14,年可能上市。上市后，预计一两年内销量可以做到,2,3,亿。,（二）注射用秦龙苦素,58,（三）美迪替尼,SX004,化合物及其衍生药物美迪替尼是新一代的多靶点酪氨酸激酶抑制剂，拟适应症为慢性髓性白血病（,CML,）以及对伊马替尼耐药的,CML,患者,急性髓性白血病、急性淋巴性白血病、胃肠间质瘤、癃突性皮肤瘤、肥大细胞瘤等。,公司美迪替尼药物已经进入试验，国家一类新药。,（三）美迪替尼,59,（四）并购助力公司成长,2012,年公司在并购上频繁发力，先后收购蒲公英药业,75%,的股权，和奥诺制药,100%,的股权；带来新的利润增长点。目前公司账面现金,12,亿元，不排除继续并购的可能。,收购蒲公英药业，纳入独家品种安脑丸（片）,蒲公英药业主打产品安脑丸（片）为独家中药品种、国家处方发明专利产品、国家中药保护品种（二级）、曾连续三次评为全国中医医院临床急诊必备用药，同仁堂牛黄安宫丸的替代产品。新增进入,12,年国家基本药物目录。,安脑丸（片）具有清热解毒，醒脑安神，豁痰开窍，镇惊熄风作用，用于高热神昏，烦躁谵语，抽搐痉厥，中风窍闭，头痛眩晕。丸剂日使用金额,5.5,11,元，价格优势明显。,产品不错，今年又进基药目录，凭借誉衡这个市场专家的独到眼光和销售能力，该品种未来的放量空间值得期待。从,2013,年一季报看，蒲公英药业收入增长较快，同比扭亏，但真正增长要在三季度后体现，预计为未来两年贡献净利润,1000,万元、,1500,万元和,2000,万元。,（四）并购助力公司成长,60,收购澳诺制药纳入,OTC,产品“金钙特”,奥诺制药主要产品为公司此前代理的葡萄糖酸钙锌口服溶液，该产品具有专利配方，为儿童及孕妇最为理想的具有疗效的补锌、补钙类制剂。,2012,年实现收入、净利润,7760,万元。,从市场调查情况看，该产品在昆明、成都多家药店有售，陈列在儿童用药最显眼位置，定价高出同类产品近一倍，但营业员首推该产品，从实际服用来看，补钙锌效果好，口味独特，孩子爱喝。可以说是补钙类首选产品。此外，澳诺在研品种,27,个，其中化学,3,类新药,3,个，宽厚在研品种将丰富公司未来产品线。,誉衡此前为公司葡萄糖酸锌钙的全国总经销商，此次收购为向上游延伸，取得了该品种的控制权，同时加大了公司在,OTC,市场的竞争力。公司收购价格,4,亿元，对应,2012,年,PE13.7,倍，,PB4.2,倍，收购价格不贵，将增厚公司,2013,年净利润约,4000,万元。,收购澳诺制药纳入OTC产品“金钙特”,61,公司管理团队拥有丰富行业经验、优秀的选品种能力、充满工作热情。内部运作效率很高，销售费用率和管理费用率远低于同行业平均水平，精细化招商无愧营销专家的称号。,市场对公司的看法似乎又陷入了之前的轮回：高预期低增长下调预期股价下跌。我们觉得，在恐慌之前，应该先认真分析公司的基本情况。,公司管理团队拥有丰富行业经验、优秀的选品种能力、充满工作热情,62,