单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第十一章 企业价值评估,主要内容,企业价值评估概述,现金流量折现法,经济利润法,相对价值法,第一节 企业价值评估概述,一、,企业价值评估的意义,（一）价值评估的含义,价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面，它使用许多定量分析模型，具有一定科学性和客观性。另一方面，它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质,价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息,（一）价值评估的涵义,企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息,价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性,企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性,（二）企业价值评估的目的,价值评估可以用于投资分析,价值评估可以用于战略分析,价值评估可以用于以价值为基础的管理,二、企业价值评估的对象,企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么,价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值,企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别,（一）企业的整体价值,整体不是各部分的简单相加,整体价值来源于要素的结合方式,部分只有在整体中才能体现出其价值,整体价值只有在运行中才能体现出来,（二）企业的经济价值,经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量,对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值与公平市场价值,（三）企业整体经济价值的类别,实体价值与股权价值,持续经营价值与清算价值,少数股权价值与控股权价值,三、企业价值评估的模型,现金流量折现模型,经济利润模型,相对价值模型,第二节,现,现金流,量,量折现法,一、模型,可通过计,算,算企业自,由,由现金流,量,量的现值,来,来估计当,前,前的企业,价,价值,V0,折现率为,企,企业的加,权,权平均资,本,本成本，,用,用,表示；它,是,是反映企,业,业总体业,务,务的风险,，,，即企业,股,股权和债,务,务的组合,风,风险的资,本,本成本。,是企业的,预,预测期期,末,末价值，,或,或称持续,价,价值；通,常,常，持续,价,价值的预,测,测是通过,对,对超过,N,年的自由,现,现金流量,，,，假定一,个,个固定的,长,长期增长,率,率,二、模型,运,运用举例,例，,W,公司,2001,年的销售,收,收入为,51800,万元。假,设,设你预测,公,公司在,2002,年的销售,收,收入增长,9%,，但是以,后,后每年的,销,销售收入,增,增长率将,逐,逐年递减,1%,，直到,2007,年及以后,，,，达到所,在,在行业,4%,的长期增,长,长率。基,于,于公司过,去,去的盈利,能,能力和投,资,资需求，,预,预计,EBIT,为销售收,入,入的,9%,，净营运,资,资本需求,的,的增加为,销,销售收入,增,增加额的,10%,，资本支,出,出等于折,旧,旧费用。,公,公司所得,税,税税率是,25%,，加权平,均,均资本成,本,本是,12%,，你估计,2002,年初公司,的,的价值为,多,多少？,解答：,估算自由,现,现金流,FCF,估算预测,期,期期末价,值,值,Vn,折现得到,V0,表,11-1,预测,W,公司的自由现金流量,单位：万元,年份,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,1.,销售收入,51,，,800,56,，,462,60,，,979,65,，,248,69,，,163,72,，,621,75,，,526,2.,相对上年的增长率,9.0%,8.0%,7.0%,6.0%,5.0%,4.0%,3.EBIT(,销售收入的,9%),5,，,082,5,，,488,5,，,872,6,，,225,6,，,536,6,，,797,4.,减：所得税（,25%,）,(1,，,270),(1,，,372),(1,，,468),(1,，,556),(1,，,634),(1,，,699),5.,加：折旧,-,-,-,-,-,-,6.,减：资本支出,-,-,-,-,-,-,7.,减：净营运资本的增加,（销售收入增加额的,10%,）,(466),(452),(427),(392),(346),(291),8.,自由现金流量,3,，,345,3,，,664,3,，,977,4,，,277,4,，,556,4,，,808,企业价值,为,为其预测,期,期自由现,金,金流量的,现,现值，加,上,上预测期,期,期末价值,的,的现值：,三、注意,的,的问题,项目承担,平,平均风险,。,。假设项,目,目的系统,风,风险相当,于,于企业投,资,资的平均,系,系统风险,，,，在此假,设,设下，项,目,目资本成,本,本可基于,企,企业的风,险,险来估计,企业的债,务,务与股权,比,比率保持,不,不变。假,设,设企业可,以,以持续地,调,调整其债,务,务水平，,以,以使按照,市,市值计算,的,的债务与,股,股权比率,保,保持不变,。,。这一假,设,设决定了,企,企业接受,新,新项目时,将,将要承担,的,的债务额,，,，它同时,也,也表明，,企,企业股权,和,和债务的,风,风险，以,及,及加权平,均,均资本不,会,会随着债,务,务水平的,变,变动而变,动,动,公司所得,税,税是唯一,要,要考虑的,市,市场摩擦,。,。假设债,务,务对企业,价,价值的影,响,响主要是,通,通过利息,税,税盾效应,起,起作用，,其,其他市场,摩,摩擦（如,财,财务困境,成,成本或代,理,理成本）,在,在所选择,的,的债务水,平,平上不显,著,著,例，假设,万,万科公司,正,正在考虑,收,收购其所,在,在行业的,另,另一家公,司,司。预计,此,此次收购,将,将在第1,年,年使得万,科,科公司增,加,加300,万,万元的自,由,由现金流,量,量，从第2年起，,自,自由现金,流,流量将以3%的速,度,度增长。,万,万科的协,议,议收购价,格,格为4000万元,。,。交易完,成,成后，万,科,科将调整,资,资本结构,以,以维持公,司,司当前的,债,债务水平,与,与股权比,率,率为0.5，公司,所,所得税税,率,率为25%。如果,此,此次收购,的,的系统风,险,险与万科,其,其他投资,的,的系统风,险,险大致相,当,当，那么,被,被收购的,目,目标企业,的,的价值为,多,多少？,四、股权,自,自由现金,流,流量法,WACC,法对项目,或,或企业估,值,值是基于,项,项目或企,业,业的自由,现,现金流量,，,，没有考,虑,虑利息和,债,债务的支,付,付。如果,估,估值的目,标,标是要确,定,定项目或,企,企业给股,东,东带来的,收,收益，那,么,么似乎应,该,该关注股,东,东收到的,现,现金流量,股权自由,现,现金流估,值,值法明确,计,计算了股,东,东所得到,的,的自由现,金,金流量，,并,并同时考,虑,虑了企业,与,与债权人,之,之间往来,的,的各种支,付,付。流向,股,股东的现,金,金流要用,股,股权资本,成,成本折现,。,。股权自,由,由现金流,法,法在具体,运,运用中与,WACC,法有所不,同,同，但对,于,于项目或,企,企业的估,值,值结果却,是,是一致的,。,。股权自,由,由现金流,量,量法简称,FTE,法,应用股权,现,现金流量,法,法对有杠,杆,杆投资进,行,行估值的,主,主要步骤,如,如下：,确定投资,的,的股权自,由,由现金流,量,量,确定股权,资,资本成本,用股权资,本,本成本对,股,股权自由,现,现金流量,折,折现，计,算,算股权价,值,值,E,第三节,经,经济利润,法,法,市场增加,值,值=企业,市,市值-总,资,资本,企业市值,是,是投资人,按,按当时的,市,市价出售,企,企业可获,得,得的现金,流,流入，包,括,括股本市,值,值和债务,市,市值。总,资,资本包括,股,股权资本,和,和债务资,本,本,经过大量,的,的实证研,究,究发现，,经,经济利润,（,（或称经,济,济增加值,、,、附加经,济,济价值、,剩,剩余收益,等,等）可以,解,解释市场,增,增加值的,变,变动,一、经济,利,利润的含,义,义,经济利润,是,是指经济,学,学家所持,的,的利润概,念,念。虽然,经,经济学家,的,的利润也,是,是收入减,去,去成本后,的,的差额，,但,但是经济,收,收入不同,于,于会计收,入,入，经济,成,成本不同,于,于会计成,本,本，因此,经,经济利润,也,也不同于,会,会计利润,经济收入,是,是指期末,和,和期初同,样,样富有的,前,前提下，,一,一定期间,的,的最大花,费,费。这里,的,的收入是,按,按财产法,计,计量的，,如,如果没有,任,任何花费,则,则期末财,产,产的市值,超,超过期初,财,财产市值,的,的部分是,本,本期收入,本期收入,=,期末财产,-,期初财产,经济成本,不,不仅包括,会,会计上实,际,际支付的,成,成本，而,且,且还包括,机,机会成本,计算经济,利,利润的一,种,种最简单,的,的办法，,是,是用息前,税,税后营业,利,利润减去,企,企业的全,部,部资本费,用,用。复杂,的,的方法是,逐,逐项调整,会,会计收入,使,使之变为,经,经济收入,，,，同时逐,项,项调整会,计,计成本使,之,之变为经,济,济成本，,然,然后计算,经,经济利润,经济利润,=,税后净利,润,润,-,股权费用,=,税后经营,利,利润,-,税后利息,-,股权费用,=,税后经营,利,利润,-,全部资本,费,费用,=,期初投资,资,资本,期初投资,资,资本回报,率,率,-,期初投资,资,资本,加权平均,资,资本成本,=,期初投资,资,资本,（期初投,资,资资本回,报,报率,-,加权平均,资,资本成本,）,）,二、经济,利,利润法举,例,例,例，万科,公,公司的期,初,初投资资,本,本为,1 000,万元，期,初,初投资资,本,本回报率,（,（税后经,营,营利润,/,投资资本,）,）为,10,，加权,平,平均资本,成,成本为,9,，则该,企,企业的经,济,济利润为,10,万元。则,：,：,经济利润,=,税后经营,利,利润,-,全部资本,费,费用,=1 00010,-,（,1 0009,）,=100-90,=10,（万元）,计算经济,利,利润的另,一,一种办法,是,是用投资,资,资本回报,率,率与资本,成,成本之差,，,，乘以投,资,资资本。,经济利润,=,期初投资,资,资本,（期初投,资,资资本回,报,报率,-,加权平均,资,资本成本,）,）,=1 000,（,10,-9,）,=10,（万元）,三、经济,利,利润法的,几,几点说明,经济利润,模,模型与现,金,金流量模,型,型在本质,上,上是一致,的,的，但是,经,经济利润,具,具有可以,计,计量单一,年,年份价值,增,增加的优,点,点，而现,金,金流量法,却,却做不到,经济利润,之,之所以受,到,到重视，,关,关键是它,把,把投资决,策,策必需的,现,现金流量,法,法与业绩,考,考核必需,的,的权责发,生,生制统一,起,起来了。,它,它的出现,，,，结束了,投,投资决策,用,用现金流,量,量的净现,值,值评价，,而,而业绩考,核,核用权责,发,发生制的,利,利润评价,，