Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,11/7/2009,#,高级财务管理,课程组,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,*,资本结构管理,资本结构的定义,资本结构形成动因,资本结构理论述评,最优资本结构决策,资本结构效应研究,第1页，共46页。,一、资本结构的定义,(,一,),资本结构概念,(,二,),现代企业资本结构的特征,第2页，共46页。,(三)财务风险投资的制衡,企业资本结构受到企业获利能力的制约,税率和市场利率水平对企业资本结构有积极引导作用,上式中，是第t期的企业价值，从筹资者的角度看，WACC为某种筹资方案的加权平均资本成本。,市场会将保留盈余，以及举债融资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案，使现有股东价值最大化。,其中：第t期经过调整后的净收益，,行业的竞争程度和资产结构的差异对资本的构成有不同的要求,产权和产权关系是资本结构形成的基础,莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller),市场会将保留盈余，以及举债融资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案，使现有股东价值最大化。,莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖,企业价值及负债杠杆之间的MM关系表示如下,企业应选择经济增加值模式下的企业价值最大时的资本结构作为其最佳资本结构,加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳资本结构点,资本结构是产权主体相互依存和作用的某种制衡机制的配置问题，企业不同筹资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，筹资决策是通过确定企业最合适的资本结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为,负债的成本低于权益成本,企业可以按照固定的利率无限制地融资,（一）资本结构概念,广义,全部资本的构成及比例关系,自有资本和负债资本的对比关系,狭义,自有资本与长期债务资本的比例关系,短期债务融资作为营运资本进行管理,第3页，共46页。,（二）现代企业资本结构的特征,资本结构是由多种因素复合促成的系统,资本结构把不同资本要素、不同所有者主体、不同时间跨度和不同层次的资本结合在一起，形成一个相融的有机整体,第4页，共46页。,资本结构是质和量相统一的相对独立系统,企业各项资本之间存在着内在的统一性和协调性,各种资本要素的构成及成本和风险之间应相互协调配合,企业资本的各构成项目应保持合理均衡的比例关系,第5页，共46页。,资本结构是一个动态的运动系统,最优资本结构是相对的，为适应不断变化的内部和外部环境，资本结构要在运动中协调，在变化中择优,第6页，共46页。,二、资本结构形成动因,(,一,),现代企业产权关系,(,二,),财务杠杆利益的驱动,(,三,),财务风险投资的制衡,(,四,),其他影响因素,第7页，共46页。,（一）现代企业产权关系,产权和产权关系是资本结构形成的基础,产权是以财产权为基础的相关权利的结构安排，企业财务管理是维护特定产权关系的重要工具,资本结构可看成是企业产权关系的财务量化形式,第8页，共46页。,（二）财务杠杆利益的驱动,企业在进行资本结构安排时，获取财务杠杆利益是利用债务资本的最直接动因,只要企业的投资收益率大于负债利率，利用负债就有利于提高投资者的收益率,负债融资的成本具有抵税效应，理论上负债融资成本低于权益资本成本,第9页，共46页。,（三）财务风险的制衡,财务风险的概念,指筹资活动的不确定性，包括企业无力偿还到期债务本息的风险，及因利用财务杠杆导致所有者收益波动的风险,企业进行资本结构风险决策应考虑以下因素,企业的负债比率与债务结构,现金流量与资产结构,销售增长率与盈利能力,权益资本筹资的难易度,第10页，共46页。,（四）其他影响因素,行业的竞争程度和资产结构的差异对资本的构成有不同的要求,税率和市场利率水平对企业资本结构有积极引导作用,企业资本结构受到企业获利能力的制约,利益相关者对企业的预期和信心对企业的资本结构产生重要影响,第11页，共46页。,三、资本结构理论述评,(,一,),净收益理论,(,二,),净营业收益理论,(,三,),传统理论,(,四,)MM,理论,(,五,),税盾过剩理论,(,六,),代理理论,(,七,),权衡理论,(,八,),信号假说,(,九,),优序筹资理论,第12页，共46页。,（一）净收益理论（,Net Income Approach,）,代表人物,大卫,杜兰德,基本观点,负债的成本低于权益成本,企业可以按照固定的利率无限制地融资,企业负债融资比例越高，则企业的价值越大,最佳资本结构为,100%,的,资产负债率,，此时,企业的价值最大，资本结构最优,第13页，共46页。,有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债；,行业的竞争程度和资产结构的差异对资本的构成有不同的要求,缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，,资本结构是产权主体相互依存和作用的某种制衡机制的配置问题，企业不同筹资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，筹资决策是通过确定企业最合适的资本结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为,在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策,每个企业都应建立一个使成本和利益相平衡的资本结构，使企业价值最大。,企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。,个人负债和公司负债不能完全相互替代,完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用,(二)财务杠杆利益的驱动,如果企业预期的现金流量充足且较稳定，可以考虑适度增加负债比率。,（二）净营业收益理论（,Net Operating Income Approach,）,代表人物,大卫,杜兰德,基本观点,企业加权资本成本是恒定的,与资本结构无关,企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维持不变，企业的价值也不变,企业价值取决于未来营业收益（,EBIT,），营业收益与资本结构无关，企业无最优资本结构,第14页，共46页。,（三）传统（折衷）理论,代表人物,大卫,杜兰德,基本观点,在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消债务所获得的好处，加权资本成本会下降，企业总价值上升,财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升就不再能完全抵消债务的低成本，加权平均资本成本将上升。,加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳资本结构点,第15页，共46页。,（四）,MM,理论,代表人物,莫迪格莱尼,(Modigliani),和米勒,(Miller),三篇代表性论文分别于,1958,、,1963,和,1976,年发表,莫迪格莱尼于,1985,年获诺贝尔经济学奖,米勒于,1990,年获诺贝尔经济学奖,第16页，共46页。,无所得税的基本假设,完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用,完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本,企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风险，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款,息税前利润的“零增长”假设：风险相同企业的获利水平相同，企业的息税前利润呈年金状态,无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税,第17页，共46页。,无企业税的,MM,模型,定理,1,：企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平,定理,2,：负债企业的股权收益率等于处于相同风险等级的无负债企业的股权收益率加上风险补偿，风险补偿是根据无负债企业的股权收益率减去利率与负债权益比率的乘积来衡量,定理,3,：在任何情况下，企业投资都应以资本成本作为“最低收益率”，完全不受融资工具类型的影响,第18页，共46页。,思考：,系统风险如何变化？,系统风险与负债企业的股权成本的关系如何？,第19页，共46页。,有企业所得税模型,负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值,公司价值无债务价值十税盾价值,放松所得税假设后，债务越多，则税收利益越大，企业价值也越大,最佳资本结构为,100%,的资产负债率,第20页，共46页。,负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和企业所得税率决定的风险报酬率：,第21页，共46页。,MM,理论的意义与存在的问题,MM,理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得,MM,理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题,资本结构与企业价值的关系。这是,MM,理论的精髓。,许多理论都是在,MM,理论的基础上发展起来的，没有,MM,理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。,因此，,MM,理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献,第22页，共46页。,MM,理论存在的问题,非有效市场阻碍套利过程,经纪人费用不能忽略,个人负债和公司负债不能完全相互替代,存在破产成本和代理成本,负债的节税利益视经营状况而定,第23页，共46页。,（五）税盾过剩理论,创始人,德安格鲁和玛苏利斯,基本观点,除债务利息，税盾还产生于租赁、投资税减免等，但当公司某年利润过低时，税盾过剩。故公司税盾的不确定性越大，债务吸引力越小。,负债适度,第24页，共46页。,（六）代理理论,创始人,詹森和麦克林,基本观点,负债筹资可能降低股权代理成本,负债筹资可能增加债权代理成本,均衡的资本结构取决于股权代理成本和债权代理成本的平衡关系,第25页，共46页。,（七）权衡理论（,Trade-off approach,）,将破产成本和代理成本同时引入分析模型,负债边际税额庇护利益等于边际破产成本和代理成本时，企业价值最大，所对应的资本结构为最佳资本结构。,每个企业都应建立一个使成本和利益相平衡的资本结构，使企业价值最大。,第26页，共46页。,企业价值及负债杠杆之间的,MM,关系表示如下,杠杆企业价值,=,非杠杆企业价值,+,杠杆收益,-,破产成本现值,-,代理成本现值,缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，,因此难以应用,第27页，共46页。,第28页，共46页。,根据权衡模型，每个企业都有一个最佳的资本结构，但需要作出如下判断和选择,在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债；,有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债；,企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。,第29页，共46页。,（八）信号假说,经理人可以借着资本结构之改变，向资本市场或股东传递讯息，表达其对企业风险或未来营运预期之改变。,Ross(1977),：经理人增加举债时，代表其对未来存有乐观预期。,Myers and Majluf(1984),：若公司对未来预计营运状况变好，其最佳策略为使用保留盈余进行融资，次佳方案为举债，最差方案才是发行新的权益证券。市场会将保留盈余，以及举债融资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案，使现有股东价值最大化。,第30页，共46页。,（九）优序筹资理论,创始人,梅耶斯（,Myers,）和迈吉夫（,Majluf,）,基本观点,负债具有双重效应,节税负债越多，企业价值越大,增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值负债越多，企业价值越小,负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大时，第二种效应大适度负债,在成熟市场，存在筹资优序模式,内部筹资外部筹资（发行债券发行新股）,第31页，共46页。,四、最优资本结构决策,(,一,),比较资金成本法,(,二,),每股盈余分析法,(,三,),现金流量分析法,(,四,),权衡法,(,五,),经济增加值模式下企业价值最大化时的最优资本结构,第32页，共46页。,（一）比较资本成本法,资本成本比较法,选择标准：资本成本最小化,决策程序,计算各融资方案的加权资本成本,判断融资方案是否可行,最后比较得出最优融资方案,第33页